历史表明美联储自2023年以来首次加息后，标普500指数先震荡后回升

对于交易员而言，债券收益率变化的速度是一个关键风险因素，而不仅仅是其绝对水平。如果10年期收益率以高盛认为会引发股市压力的方式再次飙升，那将是最明显的警示信号，使得每日国债走势与美联储的日程同样重要。房屋建筑商和长期成长型股票等对利率特别敏感的板块反应最快。相比之下，金融股则处于这一情景的对立面。

---

高盛的核心观点是，当美联储开始加息时，股市通常会下跌，然后在12个月内反弹，尽管长期收益率上升的速度与其最终水平同样重要。

主要发现：

• 根据高盛研究，标普500指数在美联储七个加息周期的前三个月平均下跌2%，随后12个月平均上涨9%，除2022年外所有周期均录得正回报。
• 长期收益率对股市影响最大。目前10年期国债收益率接近5%，为2007年以来最高水平，标普500指数当前价值的约75%来自十年或更久之后的预期现金流。
• 变化速度令人担忧。从历史上看，只要利率上升速度不超过正常水平两个标准差——高盛估算这一阈值约为一个月内50个基点或两周内30个基点——股市会随利率上升而上涨。
• 标普500指数的远期市盈率今年已从22倍收缩至19倍，但其盈利收益率与10年期实际收益率之间的利差（作为股权风险溢价的衡量指标）两年来一直保持在270个基点附近。
• 敏感性差异显著。高成长、长久期特征的公司和房屋建筑商风险敞口更大，而金融股通常受益于利率上升。不过，首次加息后没有任何一个板块持续跑赢或跑输。
• 大型美国企业短期内似乎基本受到保护，因为它们的大部分债务利率固定且期限较长，而小企业面临更高的风险敞口。

根据高盛研究，当美联储开启紧缩周期时，美国股市历史上会下跌，但12个月后最终会走高。在9月15日的一份报告中，首席美国股票策略师Ben Snider指出，在近几十年的七个加息周期中，标普500指数在前三个月平均下跌2%，然后一年内平均回升9%，除2022年外所有周期均录得正回报。美联储现已开启这样一个周期，于9月中旬将目标区间上调25个基点至3.75%-4.00%，为2023年以来首次加息。本文探讨了这一模式背后的原因以及当前环境的不同之处。本文仅供教育目的，不构成投资建议。

历史模式显示短期下跌后反弹。

这两个平均值反映了不同的时间框架。短期内，加息开始历来会冲击股市。一年内，情况通常会好转。由于只有七个周期可供参考，且2022年打破了这一模式，这些数字应被视为历史倾向而非预测。

Snider的观点是，中期结果取决于紧缩如何影响盈利增长，他认为这是股市的关键驱动因素。高盛还指出，利率市场已定价多次加息直至2027年中期，这降低了美联储意外鹰派的可能性。

长期收益率比政策利率更重要

10年期国债收益率已攀升至约5%，为2007年以来最高水平。据高盛，8月核心通胀超预期，该公司的利率策略师将长期收益率上升归因于油价上涨、对美联储政策路径的重新评估、强劲经济增长以及人工智能领域的支出。

由于估值机制，股市对长期收益率最为敏感。股票价格反映了其预期未来盈利的现值，更高的贴现率会降低这一价值，尤其是对于远期利润。高盛计算，标普500指数当前价值的约75%来自十年或更久之后的预期现金流，这解释了为何该指数的表现与长期收益率而非短期利率的变动最为相关。

收益率变化的速度与水平本身同样关键。

高盛的分析表明，收益率上升的速度可能比最终水平影响更大。过去几十年里，只要利率上升速度不超过正常水平两个标准差，股市通常会在利率上升时产生正回报。标准差衡量的是变动的异常程度。目前，这一阈值对应的10年期收益率一个月内约50个基点或两周内约30个基点。Snider指出，近期变动的迅速性有助于解释为何市场难以消化它们。

高收益率对估值的影响

标普500指数的远期市盈率已从2026年初的22倍收缩至19倍。高盛将部分下降归因于人工智能回报的不确定性以及近期利润增长的可持续性，另一部分则归因于更高的利率。与债券相比，情况看起来更为稳定。标普500指数的盈利收益率（盈利除以价格，市盈率的倒数）为5.2%，而经通胀调整后的10年期实际国债收益率为2.6%。约270个基点的利差用作股权风险溢价的简单衡量指标，即投资者持有股票所需的额外补偿，Snider指出，除短暂抛售外，该利差在过去两年中保持相当稳定。

哪些板块受收益率上升影响最大

利率敏感性差异显著。据高盛，长久期股票——当前盈利不多、价值来自远期现金流的快速增长公司——尤其容易受到影响。金融公司通常受益，其利润和股价经常随利率上升而增加。AI股票与广义科技板块类似，与实际收益率呈轻微负相关。房屋建筑商属于对利率最敏感的领域之一，其走势与债券收益率同步，自6月以来跑输等权重标普500指数16个百分点。

首次加息后，能源和科技板块在随后三个月的平均回报最高，而医疗保健板块表现最弱。高盛强调，不存在可靠的板块模式，因此不应假设历史优异表现会重演。

企业应对高借贷成本的能力如何？

高盛认为短期内大公司风险较小。标普500指数中大部分债务利率固定且期限较长，利息成本相对于健康的盈利水平较低。小企业通常资产负债表较弱，浮动利率债务敞口更大，因此更为脆弱。公司还可以通过其他方式抵消估值影响。高盛估计，股权成本每上升1个百分点，就需要预期长期增长率上升2个百分点才能保持估值不变，这凸显了资本支出、研发、并购和分拆的重要性。

解读数据以及什么可能改变前景

历史数据提供的是指导而非保证，当前周期从一个不寻常的起点开始，10年期收益率在迅速攀升后处于2007年以来最高水平。这使得债券市场变动的速度成为关键变量。稳健的盈利和逐步上升的收益率将与先震荡后回升的模式一致。长期收益率进一步大幅上升或盈利令人失望，则提醒不应依赖历史平均值。

收益率上升的原因也很重要。InvestingLive此前关于中性利率的解释探讨了为何经济学家在调高对长期利率水平的估计。如果收益率因市场根据更强劲的增长而上调这些估计而上升，其含义与因通胀担忧或主权债务焦虑而上升不同。

高盛的报告是在美联储利率决定前一天发布的，因此市场数据反映的是9月15日的情况，如今可能已过时。需要关注的指标包括10年期国债收益率、美国通胀数据、企业利润以及美联储未来的行动。