中性利率预估在美联储、欧洲央行和日本央行上升；对债券和借款人的影响

对中性利率的预估不断上升，为长期债券收益率保持高位提供了结构性理由，也解释了为何在央行持续收紧政策的情况下固定收益市场仍然下跌。这一变化对收益率曲线和期限溢价的影响大于短期政策决定。同时，它也挑战了市场对通胀消退后利率将迅速回落的预期，因为中性利率水平上升意味着降息空间缩小。股市迄今为止承受住了压力，但长期收益率的持续上行压力将考验估值。因此，投资者正密切关注收益率上涨是源于经济增长走强还是债务担忧加剧。

各经济体目前正在吸收不断增加的借款成本，经济学家们正以中性利率为基准来辩论这是否意味着真正的经济活力，抑或是沉重的债务负担即将来临。

• 据《华尔街日报》（需付费阅读）报道，经济学家正在上调他们对中性利率的预估——中性利率是指借款成本既不刺激也不抑制经济增长的水平。
• 高盛表示，一个能够承受更高利率的经济体是一个积极信号，因为这表明潜在增长更为强劲。
• 美联储的中性利率预估中值从3.1%升至3.25%；欧洲央行首席经济学家将欧元区中性利率上限定为2.5%；高盛估计日本的中性利率上升了约四分之一个百分点。
• 牛津经济研究院的一位经济学家将这一上升归因于长期国债的抛售，并预测未来五年美国中性利率将进一步上升半个百分点。
• 推动因素包括人工智能相关的生产率乐观情绪和投资热潮，但也包括政府债务上升——经济学家认为后者是更令人担忧的驱动因素。
• 并非所有人都同意：伦敦大学学院一位教授警告说，负债沉重的政府将出现伤亡；荷兰国际集团的卡斯滕·布热斯基认为欧洲不存在生产率案例。

许多经济学家在全球借款成本上升中看到了积极的一面：经济似乎足够强劲，能够应对这一变化。高盛首席欧洲经济学家斯文·贾里·斯特恩表示，经济能够承受更高利率是一个良好信号，因为这表明潜在增长更为强劲。他的推理基于中性利率概念，而经济学家正在上调对中性利率的预估，据《华尔街日报》报道。

时机很重要。美联储、日本央行和欧洲央行等央行已加息以遏制伊朗冲突引发的通胀，发达经济体的主权债券收益率已达到数十年来的峰值。市场参与者预期将进一步收紧，且利率将在短期内保持高位。然而，各经济体表现出韧性，股市表现也好于许多人的预期，这得益于企业盈利和人工智能主题。

什么是中性利率，它为何难以观测

中性利率通常记为r*，是指政策既不刺激也不抑制经济增长的利率水平。可以将其视为货币政策处于中性状态时的设定。该利率无法直接观测，必须从经济行为中推断。当增长和价格压力上升时，政策利率很可能低于中性水平，仍在支撑经济。当增长和通胀减弱时，利率很可能高于中性水平。

央行官员通常将中性利率视为一个参考点，但强调他们并非以此为目标。美联储主席凯文·沃什周三表示，这一概念在学术上有用，但与他的政策选择无关。关键要点是，中性利率是评估政策限制性的一个标尺，而非当局追求的具体利率。

中性利率预估正在上升的证据

• 美联储：在美联储最新预测中，中性利率预估中值从3.1%升至3.25%，高盛称这一上升幅度出人意料地大。
• 欧洲央行：欧洲央行首席经济学家今年夏天估计，欧元区中性利率区间已上升四分之一个百分点，上限为2.5%。
• 日本：高盛上月估计，日本的中性利率也上升了约四分之一个百分点。

牛津经济研究院的一位经济学家认为，这一上升才刚刚开始。他预测未来五年美国中性利率将进一步上升半个百分点，欧元区上升约四分之一个百分点。

对央行和债券市场的影响

对美联储而言，关键问题是政策是否真正具有限制性。今年早些时候，一些政策制定者将其描述为轻度限制性。然而，沃什周三表示，他和同事们发现，在就业市场走强的情况下，几乎看不到限制性的证据，他将最近一次加息描述为撤回了此前提供的一部分支持。

根据investingLive的计算，美联储当前目标区间为3.75%至4.00%，高于3.25%的中性利率预估中值，理论上意味着政策具有限制性。这一差异说明了中性利率预估为何重要：中性利率无法观测，而中值是一个长期预测，而非当前实时读数。随着中性利率预估上升，这一差距将缩小。

同样的逻辑也适用于欧洲。如果市场正确预测欧洲央行下一步将是把存款利率上调25个基点至2.75%，那么该利率将高于欧洲央行首席经济学家提及的中性利率区间上限。这将是政策制定者在考虑继续收紧还是暂停时的关键焦点。

债券市场已经做出反应。牛津经济研究院的经济学家指出，中性利率预估上升已导致长期国债抛售，因为收益率包含了未来央行利率的预期以及债务可持续性等因素。尽管一些华尔街声音警告称，利率上升可能使资金从股市转向收益率更高的债券，但据《华尔街日报》报道，这种转变尚未发生。

中性利率预估上升的原因：增长叙事与债务叙事

乐观观点围绕增长展开。牛津经济研究院的经济学家表示，人工智能催生更高生产率的预期是美国和欧洲中性利率上升的部分原因，但他预计欧洲由于采用较慢，将较晚感受到全面影响。他补充说，生产率提高会带来更多税收收入，使更高利率更易管理。沃什上月表示，全球储蓄过剩——许多经济学家认为这是压制利率的原因——已经结束，世界正迎来投资热潮。

历史背景有助于理解这一变化。学术研究表明，自20世纪80年代以来，中性利率一直在下降，许多经济学家将这一趋势部分归因于人口老龄化导致更多储蓄用于退休，以及生产性资本投资意愿降低。前美联储主席本·伯南克后来指出，中国等国通过将大量贸易顺差投入美国国债等安全资产，进一步压低了利率，他将这一现象称为全球储蓄过剩。

更令人担忧的解释是债务。政府债务增加迫使借款人为吸引投资者而提供更高利率，这意味着中性利率上升的部分原因是为债务融资的成本，而非经济活力。然而，央行可能更倾向于看好中性利率上升。这给了它们更大的加息空间以应对通胀，也给了它们在衰退期间更多的降息空间，此前十年它们曾担心低利率会导致危机应对工具不足。

经济学家之间的分歧

伦敦大学学院经济学教授卢卡什·雷切尔将低利率时代描述为对黯淡未来的警告，因此从这个意义上说，更高的中性利率是个好消息。尽管如此，他仍然担心伤亡，尤其是那些难以应对不断上升的利息支付的政府，他表示，在短短几年内从长期停滞转向高企且不断攀升的收益率，必然会令一些国家措手不及。

其他经济学家怀疑增长前景是否真正改善，尤其是在美国以外。荷兰国际集团全球宏观研究主管卡斯滕·布热斯基表示，更高的中性利率在美国比在欧洲更可信，在欧洲他看不到任何生产率叙事，也看不到潜在增长的上升迹象。

需要关注的关键点

对经济实力的评估取决于数据能否保持韧性。强劲的劳动力市场和增长数据，加上人工智能投资正在提升生产率的迹象，将强化中性利率上升的论点。如果增长和通胀在利率保持高位的情况下降温，则表明政策已高于中性水平，指向相反方向。长期收益率也很重要，若其上升是受债务担忧而非增长推动，则描绘的画面不那么令人安心。即将发布的美联储和欧洲央行工作人员预测将表明这些预估是否继续上升。

关键的实际教训是，当政策制定者将政策描述为限制性时，相关的后续问题是：与哪一个中性利率预估相比？