美国收益率曲线趋平指向Fed政策收紧而非衰退：UBS

10年期和2年期美国国债收益率之间的利差现在实时反映出市场如何看待Fed在大量债务发行背景下的紧缩政策，因此这一利差的变动有望成为利率敏感资产的关键信号。短期收益率偏高往往支撑美元，而尽管国债收益率接近2007年以来的最高水平，股市仍保持坚挺，但如果加息押注继续上升，股市将变得脆弱。石油起着辅助作用，因为原油反弹强化了政策收紧的理由，这意味着来自伊朗的头条新闻可以迅速改变利率预期。

随着市场预期Fed将更加收紧，收益率曲线正在趋平。UBS认为，这表明政策收紧而非衰退，除非就业、利润和信贷状况开始恶化。

摘要：

• 10年期和2年期美国国债收益率之间的利差已收窄至不到30个基点，自本月Fed加息以来，熊市平坦化步伐加快，市场预计未来一年至少还有三次25个基点的加息。
• UBS认为，更平坦或倒挂的收益率曲线表明政策正变得更具限制性，但并不保证会出现衰退。它引用Bloomberg的数据显示，自1978年以来，倒挂平均领先衰退约15个月，范围从6个月到两年不等，并指出2022年的倒挂未能引发普遍预期的衰退。
• UBS强调了韧性：9月份的S&P Global US composite PMI创下2021年7月以来最强读数，并连续第四个月加速，就业数据依然稳健，收入强劲，尽管University of Michigan消费者信心降至四个月低点。
• UBS的基线预测是12月再加息一次，然后暂停。它还指出，Fed自己的模型估计，额外收紧50个基点只会使经济增长减少零点几个百分点。
• Aberdeen的一位经济学家将收益率的上升归因于实际收益率，并援引七年期国债拍卖和短期国债拍卖需求疲软，认为10月加息概率约为70%。
• ISM和就业数据、进一步的美国国债拍卖以及Fed官员的讲话将是接下来的催化剂。

根据UBS 9月28日的一份报告，美国收益率曲线趋平表明货币政策正变得更具限制性，但并不自动预示衰退。10年期和2年期美国国债收益率之间的利差已收窄至略低于30个基点，关键问题是10年期收益率是否会很快跌至2年期收益率之下——这种被称为倒挂的情况在历史上曾是美国经济衰退的前兆。

这一概念很简单。在正常条件下，投资者要求将资金出借十年比出借两年获得更高的补偿，因此收益率曲线向上倾斜，利差为正。2年期收益率与交易员对Federal Reserve在未来两年左右设定的利率水平密切相关，而10年期收益率还反映增长、通胀以及政府债券的供应。当短期收益率上升速度快于长期收益率时，曲线趋平——这种模式被称为熊市平坦化。UBS表示，自本月Fed加息以来，这一过程已加速，市场预计未来一年至少还会有三次25个基点的加息。

倒挂与衰退之间的历史联系是真实的，但并不精确。UBS引用Bloomberg的数据指出，自1978年以来，倒挂平均领先衰退约15个月，范围在6个月到两年之间，并指出2022年的倒挂并未导致普遍预期的衰退。UBS认为，曲线表明政策正变得更加具有限制性，但最终结果取决于Fed将利率提高到多高，以及经济活动、就业、收入和信贷是否走弱。

在这方面，UBS迄今几乎没有看到压力的迹象。它强调，9月份的S&P Global US composite PMI创下2021年7月以来最强读数，连续第四个月加速，同时就业数据稳健，预计将支持家庭收入和支出，尽管University of Michigan消费者信心降至四个月低点。UBS还称企业盈利强劲。其基线情景是12月再加息一次，然后暂停，这远低于市场已消化的收紧力度。它还指出，Fed自己的模型显示，额外收紧50个基点只会使经济增长减少零点几个百分点。在仓位配置方面，UBS建议投资者继续为股市进一步上涨做好布局，并认为利率类固定收益资产具有吸引力——这是该行自己的观点。

有一个值得考虑的相反论点。Aberdeen的一位经济学家本周表示，国债收益率的上升是由实际收益率而非通胀预期驱动的，并援引了一次七年期国债拍卖，其投标倍数创下一年来最低，同时短期国债拍卖需求也较为疲软。如果投资者不愿吸收供应，就可能推高长期收益率，并且按照一种解读，即使在Fed收紧的情况下，倒挂也将更难实现。同一位经济学家指出，市场对10月Fed加息的定价已达到约70%。

市场关注点现在转向本周的ISM和就业数据、进一步的美国国债拍卖以及Fed官员的讲话。强劲的劳动力市场将强化加息预期，并令收益率曲线继续趋平，而就业、收入或信贷方面任何走弱的迹象，都会使倒挂变成一个更重要的警示。