納斯達克中概股新規解析與全球資產數字化趨勢展望

摘要

2026年5月14日，美國證券交易委員會（SEC）發布加速批准令（Release No. 34-105494），正式通過了納斯達克股票市場針對主要在中國（含香港、澳門特別行政區）運營企業的規則修訂提案（SR-NASDAQ-2025-069）。新規透過設定硬性的募資門檻、收緊特定上市路徑以及擴大企業主體穿透識別範圍，標誌著中小規模中概股赴美上市的合規與資金成本被全面抬高。從行業演進角度看，這一政策的正式落地不僅重塑了傳統跨境首次公開募股（IPO）的市場格局，也可能促使部分中小型資產探索包括數位化證券、現實世界資產（RWA）等新興流動性基礎設施在內的替代性融資與流動性渠道。

一、 納斯達克中概股新規的核心內容與落地規定

本次獲批的規則變更，是納斯達克基於近年來跨境監管執法痛點及市場流動性波動特徵做出的實質性結構調整。其核心限制條款已正式獲批並進入實施階段，主要體現在以下四個維度：

首次公開募股（IPO）設立硬性包銷與籌資底線

新規對主要在華運營企業的傳統 IPO 路徑確立了更為嚴格的量化門檻：

• 包銷模式強制化：發行人必須採用“堅定承諾承銷”（Firm Commitment Offering，即包銷）方式，由承銷商承擔發行失敗的財務風險，以提升發行質量與承銷約束機制。
• 最低募資額限制：每次 IPO 的公眾募資總額（Gross proceeds）不得低於 2500 萬美元。這一標準大幅高於普通納斯達克資本市場（NCM）針對常規企業設定的 1500 萬美元門檻。

收緊“直接上市”（Direct Listing）路徑

為防止小市值企業利用直接上市規避傳統 IPO 的公眾投資者審查和初始流動性建立過程，新規顯著收緊了中國運營企業透過直接上市在較低層級市場掛牌的路徑。企業若繼續嘗試此類路徑，通常將面臨更高層級市場標準或更複雜的規則適用要求。

收緊業務合併與轉板上市標準

• 反向收購與 SPAC 合併（de-SPAC）：透過與特殊目的收購公司合併或重大資產重組尋求掛牌的主體，在合併交易完成後，其非受限公眾持股市值必須達到 2500 萬美元以上，顯著提高了透過 SPAC 或反向收購實現上市的門檻。
• 場外市場（OTC）轉板：從場外市場或其他交易所申請轉板至納斯達克的主體，除滿足 2500 萬美元的公眾持股市值外，還必須在原市場穩定交易滿 1 年，以杜絕短期掛牌快速轉板的投機行為。

“實質重於形式”的在華運營主體認定機制（Rule 5210(l)）

新規實施後，適用範圍不再單純依賴企業的註冊地（如開曼、BVI 等），而是採用綜合的穿透式判定。若觸及以下 7 項量化考核要素中的多數標準，企業將被認定為“主要在華運營企業”：

1. 公司的帳簿與關鍵記錄所在地；
2. 資產有 50% 或以上位於中國大陸及港澳地區；
3. 營業收入有 50% 或以上來源於上述地區；
4. 董事會成員中有 50% 或以上為中國公民或居民；
5. 高級管理人員中有 50% 或以上為中國公民或居民；
6. 員工駐地或辦公場所中有 50% 或以上位於上述地區；
7. 公司的實際控制權（含共同控制）歸屬於中國公民、居民或法律主體。

二、 政策落地的背景與傳統資本市場的流動性分化

根據納斯達克向 SEC 提交並在聽證中被採納的風險數據，此次規則落地的核心邏輯在於投資者保護與跨境監管的現實考量。

• 微盤股市值風險：官方數據顯示，在2022至2025年間納斯達克移交的可疑操縱報告中，有極高比例指向了中概股。大量募資額不足 2500 萬美元的小市值企業在上市後，迅速面臨流動性枯竭與市值暴跌，頻頻違反持續上市規則。
• 流動性向頭部集中：傳統美股市場的流動性日益向高市值、大流通盤的頭部科技企業傾斜。中小企業不僅面臨越來越高的法務、審計和承銷成本，且掛牌後由於買賣價差寬、換手率低，往往喪失了資本市場的再融資功能。

這一趨勢導致大量處於成長期、規模適中的傳統資產（包括優質股權、中小企業股票、各類產業投資基金），開始面臨在傳統交易所體系中“募資難、維繫難”的困境，迫切需要尋找更為高效、低摩擦的流動性解決方案。

三、 數位資產基礎設施對傳統金融資產的潛在承接機遇

隨著以納斯達克為代表的傳統離岸交易場所合規邊界收緊，數位資產交易所及鏈上清結算網絡作為一種互補性的基礎設施，其潛能正日益凸顯。這一進程即現實世界資產（RWA）的數位化演進。

數位化資產掛牌的技術與效率優勢

相較於傳統金融體系繁瑣的跨國清結算流程與高昂的中介成本，數位資產網絡利用智能合約實現了原子化同步結算（Atomic Settlement）。這種機制要求交易與結算要麼同時完成，要麼全部失敗，大幅度降低了跨境資金的時間成本與結算風險。

此外，資產所有權的數位化拆分，允許原本門檻極高的傳統資產（如特定海外股權基金、外匯衍生品等）實現份額碎片化。這使得資產能夠在全球範圍內觸達更廣泛的合規投資者群體，從而在二級市場建立更深的流動性池。

傳統資產代幣化的主要路徑與商業邏輯探索

目前，具備前瞻性的數位資產交易所與研究機構關注的 RWA 核心業務主要集中在以下三個領域的探索：

• 固定收益與短期票據：以數位化形式映射的高流動性低風險資產（如短期美債），為鏈上原生資金提供了穩定的底層收益工具。
• 多元化基金與私募股權：探索將原本流動性鎖定期較長、申購門檻極高的特殊資產（例如錨定前沿科技領域頭部獨角獸企業的 Pre-IPO 基金配額），轉換為可靈活交易的數位憑證。
• 股票與外匯資產的鏈上映射：在完全合規和信託託管的前提下，為全球投資者提供全天候、跨國界的多元資產配置選擇，嘗試承接從傳統市場溢出的投資需求。

鏈上融資的業務閉環與風險邊界

在成熟的 RWA 商業架構中，數位化資產發行的核心在於“賦能實體”。項目方透過鏈上合規通道募集資金後，資金的實際用途直接投入到底層資產的運營中。

在此生態中，交易平台與研究機構的技術、掛牌與監督邊界十分清晰：

• 交易所的核心職能是提供穩健的技術支持、合規的撮合平台以及健全的二級市場流通環境。
• 在多數平台型架構下，交易所通常不直接承擔底層資產經營風險。 風險管理的重心在於建立嚴格的資產准入標準、持續的信息披露審查機制以及透明的應急處置預案，從基礎設施層面保障交易者的知情權與市場秩序。

四、 結論與行業推演

納斯達克中概股上市新規（SR-NASDAQ-2025-069）的正式批准與落地，標誌著傳統離岸資本市場對中小市值資產的包容度進入了實質性的收縮期。這種宏觀監管環境的改變，從行業演進角度看，這可能為合規數位資產基礎設施提供新的資產接入機會。

未來，數位資產交易所的定位將不僅限於加密原生資產的交易平台，更可能探索演變為全球多元化資產的數位化清結算樞紐。透過不斷完善自身的合規審計框架與風險控制體系，數位化證券市場有望逐步承接從傳統市場溢出的優質中小企業與創新型資產，推動 TradFi 與 Crypto 兩個生態在合規軌道上的深度融合。

參考資料

• U.S. Securities and Exchange Commission (SEC). Release No. 34-105494; File No. SR-NASDAQ-2025-069. (Order Granting Accelerated Approval of a Proposed Rule Change, as Modified by Amendment No. 3), May 14, 2026.