代幣化資產的次級市場：為何交易平臺與代幣本身同等重要？

簡單來說：代幣在區塊鏈上可以轉移，不代表你就能賣掉它。賣出需要三樣代幣本身無法提供的東西——一個讓交易發生的場所、一位合法持有該資產的買家，以及足夠的訂單深度，讓你的賣單不會造成價格對你不利。目前多數代幣化證券都在分散且受限制的場所交易，稀薄的訂單簿意味著提前出場往往要打折。當產品頁面標榜代幣「可交易」時，真正該問的是：在哪裡交易、賣給誰、以及訂單深度如何。

這個問題之所以重要，是因為代幣化的行銷常強調技術面的特性——即時、全天候轉移——但實際的出場經驗卻取決於市場結構，而這並非技術本身能創造的。

可轉移是技術特性，流動性是市場特性

在區塊鏈上，將代幣從一個錢包轉移到另一個只需幾分鐘。這就是可轉移的部分，而且確實如此。

流動性則是另一回事。它指的是，當你想賣出時，有人願意以接近前次成交價的價格站在對向。這需要一個運作中的市場：一個買賣雙方會面的場所、參與資格的規則，以及足夠多的活躍參與者，讓訂單能夠實際成交。

公開股票之所以具備流動性，是因為交易所匯集了數百萬參與者，遵循同一套規則。代幣化的私募資產大多沒有這種條件。代幣繼承了區塊鏈的轉移速度，但也繼承了底層資產的投資人基礎——對私募信貸、上市前股權或基金份額而言，這個基礎既小又受限制。這個落差正是「代幣化不等於流動性」這個常見誤解的核心。 代幣化不等於流動性。

為何許多代幣只能在白名單持有者之間轉移

多數代幣化證券本質上仍是證券。監管追隨的是資產本身，而非其包裝形式。私募證券通常帶有轉售限制——例如在美國，Rule 144 對限制性證券的轉售方式與時機設有規範。

發行方在代幣層級執行這些限制。常見的證券代幣標準會在智能合約中內建白名單：只有接收錢包屬於已通過 KYC 與資格審查的投資人時，轉移才會執行。若將代幣發送給未經白名單的錢包，轉移就會直接失敗。

實際影響是：你的潛在買家群體並非「所有擁有錢包的人」，而是那些已向同一發行方或平台完成註冊並符合相同資格規則的人。這個群體可能很小。關於平台為何要先進行這些審查， RWA 產品為何要求更多 KYC 與資格審查一文中有詳細說明。

目前代幣化資產實際在哪裡交易

代幣化證券並沒有一個統一的深度次級市場。交易分散在幾種類型的場所中，各自有不同的准入規則與深度。

請注意這張表格中缺少什麼：一個像股票交易所那樣深度且連續的公開市場。受監管的場所確實存在且持續成長，但就交易量而言，與公開市場相比仍然很小，而且任何單一代幣的訂單簿都可能幾乎是空的。

薄訂單簿與提前出場的折價

即使有交易場所，深度決定了你的出場價格。在流動性差的市場中，最佳買價與最佳賣價之間的價差很大，而一個中等規模的賣單就可能吞噬掉僅有的幾個買單。

結果就體現為折價。如果某基金代幣最新申報的資產淨值隱含價格為 100，而需要本週拿到現金的持有者可能只找到 90 或更低的買單——這裡的數字純屬假設，僅作為範例。這個折價並非代幣本身的缺陷，而是向一個小規模買家群體要求在自然出場點之前承接資產所付出的代價。

這正是為什麼任何代幣化產品的報酬預期，都必須放在完整的脈絡下解讀：報酬從何而來（底層資產）、投資期限多長、透過哪種出場機制（到期、贖回、分配或次級出售）、以及伴隨哪些風險——包括在到期前進行次級出售可能面臨重大折價或根本無法出售的風險。次級出售與 最初申購產品時的初級認購是兩種不同的交易，其機制與定價也不同。規範這些條款的詳細說明，請見 RWA 產品中的期限、出場與流動性實際含義。

檢視任何「可交易」聲明的三項查核

當一個產品描述其代幣為可交易或可轉移時，請根據產品文件進行以下三項查核：

1. 在哪裡交易。 你具體能在哪個場所賣出——是平台自己的窗口、指定的受監管場所，還是只能協商轉讓？「代幣可轉移」但未指明場所，代表可能根本沒有有組織的市場。
2. 賣給誰。 誰有資格買入？如果轉移受到白名單限制，買方群體就僅限於符合資格且已完成註冊的投資人，而文件應說明資格要求為何。
3. 訂單深度如何。 是否有任何實際交易的證據——成交量、過去的撮合窗口、歷史成交率？如果場所是新的或產品文件未提及，請假設深度極低，並根據產品所述的期限與出場機制來規劃，而非依賴次級出售。

如果一個產品在這三項查核中都沒過關，並不代表它是個壞產品，而是代表它是一個缺乏流動性的產品。持有這類產品的務實做法，就是將你的資金視為在完整期限內都無法動用。

這對解讀 RWA 產品的意義

場所問題改變了你閱讀產品頁面的方式。兩個底層資產與條款完全相同的產品，如果其中一個擁有運作中的次級交易場所，而另一個沒有，那它們並不等價。流動性——或流動性的缺乏——本身就是產品的一部分，與底層資產同樣重要。

對於目前多數零售可接觸的代幣化產品，務實的基本假設是：持有至產品定義的出場點，並將任何次級出售視為不確定的備案，且可能需要折價。產品、平台與受監管場所都在演進，因此情況可能改善——但請根據現狀來評估每個產品，而非根據代幣化未來可能實現的願景。

如果你想了解一個平台如何為每個產品列出期限、出場方式與風險揭露， Bifu 的 RWA 專區 是練習上述三項查核的好地方。所有代幣化與 RWA 產品都涉及風險，包括可能損失本金；本文並非投資建議。

常見問題

賣出代幣化 RWA 資產通常需要多久時間？

沒有固定的時間表，完全取決於交易場所。平台內部的撮合窗口可能僅定期進行；受監管 ATS 的交易在你找到合格買家後即可清算；場外交易則需要你自己尋找並與對手協商，時間長短不一。

代幣化資產比傳統私募投資更具流動性嗎？

不一定。區塊鏈讓代幣轉移變快，但流動性仍然取決於是否有交易場所、合格買家以及足夠的訂單深度——這些與非代幣化私募資產的要求完全相同。代幣化證券的受監管場所正在成長，但以交易量而言，與公開市場相比仍然很小。

在發行時購買代幣與在次級市場購買有何不同？

在發行時購買是向發行方進行的初級認購，通常以申報價格或資產淨值進行。之後在次級市場購買則是合格持有者之間的獨立交易，其機制與定價不同——包括如果訂單簿稀薄，可能以低於最新申報價值的價格交易。

在受監管場所交易能保證我輕鬆賣出代幣嗎？

不能。一個指定的受監管場所，例如交易所試點或註冊 ATS，確實提高了存在有組織市場的可能性，但掛牌項目通常有限且多為機構參與，任何單一代幣的訂單簿仍可能很薄。能夠進入一個場所只是三項查核（在哪裡、賣給誰、深度如何）中的一項，而有監管並不保證有深度。

延伸閱讀

• 剛接觸這個領域？建議先從 RWA 基礎知識開始。
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