柴油短缺與強勁的ISM數據暗示持續的通膨威脅對黃金和股市

目前兩項不同的發展正從不同角度發出相同的風險信號。根據Platts數據，柴油——驅動卡車運輸、農業和貨運的燃料——正以多年來最低的供應緩衝接近其季節性需求高峰，造成直接影響商品運輸和製造成本的成本壓力。另一方面，KPMG美國首席經濟學家Diane Swonk引用ISM製造業和服務業價格指數以及聯準會的褐皮書，主張管線通膨壓力正在增強而非減弱，因為關稅和運輸成本上漲正日益從商品擴展到服務業。

單獨來看，這兩項發展不太可能使市場從當前定價出現重大變化。然而，兩者結合勾勒出一條從實體商品短缺到更廣泛且更持久的通膨的具體傳導路徑，這正是聯準會評估當前價格壓力是暫時還是根深蒂固的時候。如果這種組合持續到北半球秋季，則意味著利率路徑將比市場目前預期的更高更久。這通常會在短期內對股票和黃金等無收益資產構成壓力，儘管如果通膨真的變得不受控制，黃金的長期避險吸引力將會增強。這是一個真實且當前的風險，而非定論。以下分析同時呈現支持這一觀點的理由以及可能削弱它的因素。

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兩項截然不同的警報——一個源自燃料市場，另一個來自接近聯準會的經濟學家——都指向同一個風險：越來越難以消除的通膨。

關鍵要點：

• 截至8月21日，全球柴油庫存為5.42億桶，年減2,850萬桶。根據Platts（隸屬於S&P Global Commodity Insights和S&P Global Energy CERA）的數據，俄羅斯和中東合計約占全球淨柴油供應的一半，現已基本上被排除在外。

• 美國煉油廠利用率達到創紀錄的98%，美國墨西哥灣沿岸超低硫柴油裂解價差在9月1日創下歷史新高，每桶98.15美元。美國柴油庫存低於五年區間，正值該國進入收穫和供暖季節高峰。

• KPMG美國首席經濟學家Diane Swonk表示，最新的ISM製造業和服務業價格指數都顯示管線通膨壓力反彈，而非持續的通膨放緩。製造業反映了關稅和進口成本，而服務業則顯示更廣泛的成本轉嫁。

• Swonk指出，聯準會的褐皮書同樣強調通膨壓力增加，同時出現消費者支出的「K型」分化模式。這種模式使得即使對價格敏感的 households減少支出，總體需求和通膨仍維持在高位。

• Swonk表示，在本週一次約有50位經濟學家參加的「查塔姆大廈規則」會議上，討論從聯準會是否需要升息轉向需要多大程度的緊縮才能阻止一些業界專家現在認為已根深蒂固的通膨。

• Swonk引用的勞動力數據顯示新出現的短缺情況。亞特蘭大聯邦儲備銀行的薪資追蹤顯示轉職者的薪資有所強化，而8月ADP數據則顯示留任者的薪資僅溫和放緩。

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本週，兩個截然不同的通膨警告來自截然不同的市場領域，兩者結合描繪出比各自單獨出現更令人擔憂的局面。

第一個警告是真實且可操作的。根據Platts（隸屬於S&P Global Commodity Insights和S&P Global Energy CERA），美洲正以近年來最緊張的供應緩衝接近一年中最需要柴油的時期。8月21日全球柴油庫存為5.42億桶，年減2,850萬桶。俄羅斯和中東合計約占全球淨柴油供應的一半，兩者都因制裁、煉油廠遭無人機襲擊以及荷姆茲海峽中斷而實際上被排除在外。美國煉油廠利用率達到創紀錄的98%，USGC ULSD裂解價差在9月1日觸及前所未有的每桶98.15美元，美國庫存低於五年區間的下限。這發生在秋季收割、初冬供暖需求和煉油廠維修季節在短時間內重合之際。柴油並非次要能源。它支撐著卡車運輸、農業、鐵路和航運，因此長期的短缺會滲入經濟中幾乎所有其他商品的運輸和生產成本。

第二個警報涉及此類成本壓力如何通過更廣泛的經濟體傳播。它來自KPMG美國首席經濟學家Diane Swonk，她向聯邦準備系統提供簡報。她在描述本週一次約有50位來自各行業和國家的經濟學家參加的、按照查塔姆大廈規則進行的會議（因此不具名個別與會者）時，稱從會議中浮現的通膨前景驚人且強勁，與最近ISM服務業和製造業的調查結果一致。她表示，ISM價格指數的主要結論是管線通膨壓力復甦，而非持續的通膨放緩。製造業顯示關稅、進口投入和供應鏈中斷的直接影響，而服務業則顯示這些成本的更廣泛轉嫁，加上勞動力短缺和薪資壓力。她說，日益增加的運輸和物流成本正從商品價格轉移到服務業，稱此動態為「餘震相互碰撞」。

Swonk表示，會議的討論基調已顯著轉變，從聯準會是否需要升息轉向需要多大程度的緊縮才能阻止許多行業專家現在認為已根深蒂固的通膨事件。人們日益擔心高物價正變得根深蒂固於公司和消費者預期中，即使消費者對物價上漲的反應出現分歧。她指出，聯準會的褐皮書加強了壓力上升的說法，同時也強調了消費者支出分化的「K型」模式。集中於對價格較不敏感的家庭的收益本身足以維持總體支出和居高不下的通膨，她表示這種動態不會因為聯準會僅僅維持利率並等待而自行修正。她指出亞特蘭大聯邦儲備銀行的薪資追蹤顯示勞動力短缺的初步跡象，轉職者薪資有所強化，即使8月ADP數據顯示留任者的薪資僅溫和放緩。她還指出，福利成本預計明年將再次上升，為服務業通膨增添更多燃料。

單獨來看，柴油相關敘述和Swonk的本週經濟學家會議報告都不能構成通膨即將大幅飆升的證據。柴油市場過去曾出現季節性緊縮，但並未引發廣泛的通膨恐慌。此外，Swonk的敘述依賴於一場不公開的會議，其與會者和確切數據無法獨立核實，無論她自身對公開的ISM和褐皮書數據的綜合分析具有何種可信度。還應指出，當前柴油緊縮的部分原因確實來自暫時性因素，例如持續衝突導致的俄羅斯出口中斷以及荷姆茲海峽的流量可能比當前預期更快恢復正常，這將緩解此處描述的傳導渠道。荷姆茲海峽航運中斷比預期更快解決、俄羅斯出口恢復，或者未來幾個月的ISM和CPI數據顯示成本被吸收而非轉嫁給消費者，都將顯著改變這一前景。

然而，如果這種組合持續下去，市場影響將廣泛而非有限。更根深蒂固通膨的真實風險，加上聯準會已在9月考慮升息或按兵不動，支持比當前市場定價所顯示的更高更久的利率路徑。這通常會透過更高的貼現率壓抑股票，並在短期內對黃金等無收益資產構成下行壓力。然而，黃金作為對沖通膨和貨幣貶值的傳統功能則主張，如果通膨預期在更長時間內真正脫錨，黃金將重新走強。這兩種對黃金的作用取決於時間跨度而方向相反，值得仔細監控，而非假設某一方向占主導地位。這是一個正在演變的風險，應在9月CPI數據和聯準會於9月15-16日的決策公布後重新評估，因為兩者都可能實質性地改變正在展開的情境。