歷史顯示標普500在聯準會自2023年以來首次升息後會先動盪再反彈

對交易員來說，債券殖利率變化的速度是關鍵風險因素，而不僅僅是其絕對水準。如果10年期殖利率以高盛認為會導致股票市場壓力的方式再次飆升，這將是最明顯的警示信號，使每日公債的波動與聯準會的時間表同樣重要。房屋建築商和長期成長型股票等對利率特別敏感的行業，將反應最快。相比之下，金融股則處於該情境的對立面。

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高盛的核心觀點是，當聯準會開始升息時，股票通常會下跌，然後在十二個月內反彈，不過長期殖利率上升的速度與其最終水準同樣重要。

主要發現：

• 根據高盛研究(Goldman Sachs Research)的數據，在七次聯準會升息循環的前三個月，標普500平均下跌2%，隨後在接下來的十二個月平均上漲9%，除2022年外，所有情況都顯示正報酬。
• 長期殖利率對股票的影響最大。10年期公債殖利率目前接近5%，是自2007年以來的最高水準，標普500目前約75%的價值來自預期在十年或更久之後的現金流。
• 變化的速度令人擔憂。從歷史上看，只要殖利率上升的速度不超過正常標準差的兩個標準差——高盛估計這個門檻大約是每月50個基點或兩週30個基點——股票就會隨著利率上升而上漲。
• 標普500的前瞻本益比今年已從22倍縮水至19倍，然而其盈餘殖利率與實質10年期殖利率之間的差值（作為股票風險溢酬的衡量標準）在兩年內一直保持在接近270個基點的水準。
• 敏感性差異顯著。具有長期特性的快速成長公司和房屋建築商面臨的風險較高，而金融股通常會因利率上升而受益。儘管如此，在首次升息後，沒有任何單一行業能持續表現優於或遜於大盤。
• 大型美國企業在短期內似乎受到良好保護，因為它們的大部分債務採用固定利率且期限較長，而小型企業則面臨較高的風險。

根據高盛研究，當聯準會開始緊縮政策時，美國股票歷史上會下跌，但通常在十二個月後最終會走高。在9月15日的一份報告中，首席美國股票策略師Ben Snider觀察到，在近幾十年的七次升息循環中，標普500在前三個月平均下跌2%，然後在一年內恢復至平均上漲9%，除2022年外每次都有正報酬。聯準會現在已經開始了這樣一個循環，在9月中旬將其目標區間上調25個基點至3.75%-4.00%，這是自2023年以來的首次升息。本文探討了這種模式背後的原因以及當前環境的不同之處。本文僅供教育目的，不構成投資建議。

歷史模式顯示短期下跌後會反彈。

這兩個平均值反映了不同的時間框架。短期內，升息的開始歷史上會動搖股票市場。在一年期間內，情況通常會好轉。由於只有七個循環可供參考，且2022年打破了這一模式，這些數字應被視為歷史偏見而非預測。

Snider的觀點是，中期結果取決於緊縮政策如何影響盈餘成長，他認為這是股票的關鍵驅動力。高盛還指出，利率市場已經反映了持續到2027年中期的多次升息，降低了聯準會意外鷹派的可能性。

長期殖利率比政策利率更重要

10年期公債殖利率已攀升至約5%，是自2007年以來的最高水準。高盛表示，8月核心通膨超出預期，該公司的利率策略師將長期殖利率的上漲歸因於油價上漲、對聯準會政策路徑的重新評估、強勁的經濟成長以及對人工智慧的支出。

由於估值機制，股票對長期殖利率最敏感。股票的價格反映了其預期未來盈餘的現值，較高的貼現率會降低該價值，尤其是對遙遠的利潤。高盛計算，標普500目前約75%的價值來自預期在十年或更久之後的現金流，這解釋了為什麼該指數的表現與長期殖利率而非短期利率的變動相關性最強。

殖利率變化的速度與其水準本身同樣關鍵。

高盛的分析表明，殖利率上升的速度可能比其最終水準影響更大。在過去幾十年中，即使利率上升，股票通常也能產生正報酬，前提是上升速度不超過正常標準差的兩個標準差。一個標準差量化了一個變動的異常程度。目前，這個門檻對應於10年期殖利率在大約一個月內上升50個基點或兩週內上升30個基點。Snider指出，近期變動的迅速性有助於解釋為什麼市場難以消化它們。

較高殖利率對估值的影響

標普500的前瞻本益比已從2026年初的22倍縮水至19倍。高盛將部分下跌歸因於對AI報酬率和近期利潤成長可持續性的不明確，另一部分歸因於較高的利率。與債券相比，情況看起來更穩定。標普500的盈餘殖利率（盈餘除以價格，是本益比的倒數）為5.2%，而經通膨調整後的實質10年期公債殖利率為2.6%。大約270個基點的差值作為股票風險溢酬的簡單衡量標準，這是投資者持有股票所需的額外補償，Snider觀察到，除了短暫的拋售外，它在過去兩年裡一直保持相當穩定。

哪些行業受殖利率上升影響最大

利率敏感性差異很大。根據高盛的說法，長期股票——那些當前盈餘較少、價值來自遙遠現金流的快速成長公司——尤其容易受到影響。金融公司通常會受益，因為它們的利潤和股價經常隨著利率上升而上漲。AI股票，類似於整體科技板塊，與實質殖利率呈現輕微的負相關。房屋建築商屬於對利率最敏感的領域之一，其表現與債券殖利率同步，自6月以來落後等權重標普500 16個百分點。

在首次升息後，能源和科技在接下來三個月平均報酬率最高，而醫療保健表現最弱。高盛強調，不存在可靠的行業模式，因此不應假設歷史的優異表現會重複。

公司對借貸成本上升的準備情況如何？

高盛認為大型企業的短期風險不大。標普500中大多數債務具有固定利率和較長期限，且相對於健康的盈餘，利息成本較低。小型企業通常資產負債表較弱，並對浮動利率債務有較高的風險敞口，因此更容易受到影響。公司也可以抵消估值影響。高盛估計，股本成本每上升1個百分點，就需要預測的長期成長率上升2個百分點才能使估值保持不變，這凸顯了資本支出、研發、併購和分拆的重要性。

解讀數據以及可能改變前景的因素

歷史數據提供的是指引而非保證，而當前循環從一個不尋常的起點開始，10年期殖利率在迅速攀升後處於2007年以來的最高水準。這使得債券市場變動的速度成為關鍵變數。強勁的盈餘和殖利率的逐步上升將與先動盪後復甦的模式相符。長期殖利率進一步急劇上升或盈餘令人失望，則應對依賴歷史平均值發出警告。

殖利率上升的原因也很重要。InvestingLive先前關於中性利率的解說探討了為什麼經濟學家正在提高他們對長期利率水準的預估。如果殖利率因市場在更強勁成長的預期下上調這些預估而上升，其含義與由通膨擔憂或對主權債務的焦慮所驅動的上升不同。

高盛的報告是在聯準會利率決議前一天發布的，這意味著市場數據反映的是9月15日的情況，現在可能已經過時。需要關注的指標是10年期公債殖利率、美國通膨數據、企業利潤以及聯準會未來的行動。