聯準會、歐洲央行、日本的中性利率估計上升；對債券和借款人的影響

中性利率估計上升為長期債券殖利率偏高提供了結構性理由，這解釋了為何固定收益市場在央行持續緊縮下仍下跌。此發展對殖利率曲線和期限溢價的影響，大於對短期政策決策的影響。這也挑戰了市場原先預期通膨消退後利率會迅速回落的定價，因為較高的中性水準壓縮了降息空間。股市迄今已吸收壓力，但長期殖利率持續上行壓力將考驗估值。因此，投資人正在關注殖利率上升是源於成長轉強，還是債券疑慮升溫。

各經濟體目前正在吸收增加的借貸成本，經濟學家正以中性利率作為基準，辯論這是否代表真正的經濟活力，還是即將到來的更沉重債務負擔。

• 據《華爾街日報》（Wall Street Journal，付費牆）報導，經濟學家正在上調其對中性利率的估計——即借貸成本既不刺激也不抑制經濟成長的水準。
• 高盛（Goldman Sachs）表示，一個能夠承受較高利率的經濟體是正面訊號，因為這意味著潛在成長更為強勁。
• 聯準會的中位數中性利率估計從3.1%上調至3.25%，歐洲央行的首席經濟學家將歐元區的上限設在2.5%，而高盛估計日本的中性利率上升約四分之一個百分點。
• 牛津經濟研究院（Oxford Economics）的一位經濟學家將此歸因於長期政府公債的拋售，並預測美國中性利率在未來五年將再上升半個百分點。
• 推動因素包括與人工智慧相關的生產力樂觀情緒和投資熱潮，但也包括居高不下的政府債務——經濟學家認為這是更令人擔憂的驅動因素。
• 並非所有人都同意：倫敦大學學院（University College London）一位教授警告，負債沉重的政府將出現傷亡，而ING的Carsten Brzeski則認為歐洲沒有生產力方面的理由。

許多經濟學家在全球借貸成本上升中看到一線希望：經濟似乎強勁到足以應付。高盛首席歐洲經濟學家Sven Jari Stehn表示，經濟能夠承受較高利率是一個好徵兆，因為這意味著有更多的潛在成長。他的推理是基於中性利率的概念，而經濟學家正上調其估計，華爾街日報報導。

時機點很重要。聯準會、日本央行和歐洲央行等央行已升息以抑制源自伊朗衝突的通膨，而主權債券殖利率在已開發經濟體中已達到數十年高點。市場參與者預期還會進一步緊縮，且利率在短期內將維持在偏高水準。儘管如此，各經濟體表現出韌性，股市表現也多優於許多人預期，受到企業獲利和人工智慧主題的支撐。

什麼是中性利率，為何它仍舊隱而未現

中性利率（通常以r*表示）是指政策既不刺激也不抑制經濟成長的利率水準。可以將其視為貨幣政策處於中立狀態的設定。此利率無法直接觀察，必須從經濟行為中推斷。當成長和物價壓力上升時，政策利率可能低於中性，仍在支撐經濟。當成長和通膨轉弱時，利率可能高於中性。

央行官員通常將中性視為參考點，但強調他們並不以之為目標。聯準會主席Kevin Warsh上週三表示，這個概念在學術上有用，但與他的政策選擇無關。最重要的啟示是，中性是評估政策限制性的指標，而非當局追求的特定利率。

中性利率估計上升的證據

• 聯準會：聯準會最新預測中的中性利率估計中位數從3.1%上調至3.25%，高盛形容此升幅「大於預期」。
• 歐洲央行：歐洲央行首席經濟學家今年夏天估計，歐元區的中性區間已上升四分之一個百分點，頂端在2.5%。
• 日本：高盛上個月估計，日本的中性利率也上升了約四分之一個百分點。

牛津經濟研究院的一位經濟學家認為，這僅是開始。他預測美國中性利率在未來五年內將再上升半個百分點，而歐元區將上升約四分之一個百分點。

對央行和債券市場的意義

對聯準會而言，關鍵問題在於政策是否真正具有限制性。今年早些時候，部分政策制定者將其描述為「略微限制性」。然而，上週三Warsh表示，他與同僚在就業市場轉強之際幾乎沒有發現限制性的證據，並將最新升息描述為收回先前提供的一部分支持。

根據investingLive的計算，聯準會目前3.75%至4.00%的目標區間高於3.25%的中性估計中位數，理論上意味著政策具有限制性。此差異說明了為何中性估計如此重要：中性是無法觀察的，而中位數是長期預測，而非當前即時數據。隨著中性估計上升，差距縮小。

同樣的邏輯也適用於歐洲。如果市場正確預期歐洲央行的下一步是將存款利率上調四分之一個百分點至2.75%，這將使利率高於歐洲央行首席經濟學家所說的中性區間上限。這將是政策制定者在辯論是否繼續緊縮或暫停時的一個關鍵焦點。

債券市場已經有所反應。牛津經濟研究院的經濟學家指出，中性估計上升導致長期政府公債被拋售，因為殖利率已反映對未來央行利率的預期，以及債務可持續性等因素。儘管一些華爾街聲音警告，高利率可能使資金從股市轉向高收益債券，但《華爾街日報》報導，這種轉變尚未發生。

中性估計上升的原因：成長論述與債務論述

樂觀的看法聚焦於成長。牛津經濟研究院的經濟學家表示，對人工智慧帶動生產力提高的預期，是美國和歐洲上升的部分原因，但他預期歐洲因採用較慢，將較晚感受到全面影響。他補充說，生產力成長提高會產生更多稅收，使較高利率更為可持續。上個月Warsh表示，全球儲蓄過剩（許多經濟學家將其歸咎於壓低利率）已經結束，世界正在見證投資熱潮。

歷史脈絡有助於闡明這種轉變。學術研究顯示，自1980年代以來中性利率一直在下降，許多經濟學家將此趨勢部分歸因於人口老化導致儲蓄增加，以及對生產性資本投資的興趣減低。前聯準會主席Ben Bernanke後來主張，中國等國家將大量貿易順差投入美國公債等安全資產，進一步壓低利率，他稱此現象為「全球儲蓄過剩」。

更令人擔憂的解釋是債務。政府債務增加迫使借款人提供更高利率以吸引投資人，意味著中性利率上升部分反映的是融資債務的成本，而非經濟活力。然而，央行可能對較高中性利率持正面看法。這使它們在對抗通膨時有更大升息空間，在經濟低迷時有更多降息能力，此前十年它們擔心低利率使它們缺乏應對危機的工具。

經濟學家之間的分歧

倫敦大學學院經濟學教授Lukasz Rachel將低利率時代描述為對黯淡未來的警告，因此就這方面而言，較高中性利率是好消息。儘管如此，他仍擔憂傷亡，特別是難以應付不斷上升的利息支付的政府，並表示從長期停滯過渡到數年內高且不斷攀升的殖利率，勢必會讓一些人措手不及。

其他經濟學家懷疑成長前景是否真正改善，尤其是在美國以外。ING全球總體研究主管Carsten Brzeski表示，較高中性利率在美國比在歐洲更為可能，他認為歐洲既沒有生產力論述，也沒有潛在成長回升的跡象。

需關注的關鍵要點

對經濟實力的評估取決於數據能否保持韌性。強勁的勞動市場和成長數據，加上人工智慧投資提升生產力的跡象，將強化較高中性的論點。如果成長和通膨降溫，而利率仍維持在偏高水準，那將顯示政策已高於中性，指向相反方向。長期殖利率也很重要，因為由債務疑慮而非成長驅動的殖利率上升描繪出較不令人安心的景象。即將公佈的聯準會和歐洲央行工作人員預測將顯示估計是否繼續上升。

重要的實際教訓是，當政策制定者將政策描述為限制性時，相關的後續問題是：相對於哪個中性利率估計？