解析殖利率曲線變動：趨緩與陡峭化說明

債券殖利率曲線是市場評估經濟情勢的重要指標。交易員並非只關注公債殖利率是上升或下降，而是密切觀察不同天期殖利率的表現。短天期與長天期殖利率之間的差距，反映了市場對通膨、經濟擴張以及央行政策路徑的預期。

這就帶出了熊市趨緩、牛市趨緩、熊市陡峭化與牛市陡峭化等概念。雖然這些術語看似複雜，但只要拆解成兩個關鍵問題，就會變得相當簡單：

• 債券價格是上漲還是下跌？
• 曲線是變得平坦還是陡峭？

「熊市」代表債券價格下跌，反映為殖利率上升；「牛市」則代表債券價格上漲，反映為殖利率下降。「趨緩」指的是長天期與短天期殖利率之間的差距縮小，「陡峭化」則是指差距擴大。

基本概念

殖利率曲線描繪了從短期國庫券到長期公債等不同天期政府債券的殖利率。一個廣受關注的指標是10年期與2年期公債殖利率的利差。

舉例來說：

• 2年期殖利率：4.00%
• 10年期殖利率：4.50%
• 10年減2年利差：+50個基點

如果2年期殖利率升至4.30%，而10年期殖利率升至4.60%，利差便從50個基點縮窄至30個基點，形成趨緩。相反地，如果2年期殖利率降至3.70%，而10年期殖利率降至4.30%，利差則從50個基點擴大至60個基點，形成陡峭化。關鍵在於，即使兩者殖利率同步變動，曲線的形狀仍可能發生變化。

熊市趨緩

當債券價格下跌、殖利率上升，但短天期殖利率的漲幅超過長天期殖利率時，便會發生熊市趨緩。

例如：

• 2年期：4.00% → 4.50%
• 10年期：4.50% → 4.70%

兩者殖利率均上揚，代表債券市場處於熊市階段。然而，2年期殖利率漲幅更大，導致曲線趨緩。熊市趨緩通常與市場預期貨幣政策將緊縮有關。當市場預期央行將升息或維持高利率更長時間時，短天期債券可能面臨顯著的賣壓，因為其殖利率與政策利率預期高度相關。

長天期殖利率也可能上升，但如果投資人認為緊縮政策最終將減緩經濟成長並抑制通膨，其漲幅可能較短天期殖利率更為溫和。

一個顯著的熊市趨緩案例發生在2022年，當時聯準會積極升息以對抗通膨。短端殖利率飆升的速度遠快於長端殖利率，而長端已經在定價緊縮週期可能帶來的經濟放緩。

牛市趨緩

當債券價格上漲、殖利率下降，但長天期殖利率的跌幅比短天期殖利率更顯著時，便會發生牛市趨緩。

舉例如下：

• 2年期：4.00% → 3.80%
• 10年期：4.50% → 4.00%

兩者殖利率均下跌，但10年期殖利率跌幅較大，使得曲線趨緩。此情境常出現在投資人對長期成長前景轉趨謹慎，或長期通膨預期降溫時。也可能發生在資金湧向較長天期政府公債尋求避險的情況下。

牛市趨緩不一定代表央行將轉向鴿派。前端殖利率可能因政策利率預期堅挺而相對穩定，而長端則因投資人更加擔憂長遠的經濟前景而下跌。

2016年曾出現牛市趨緩，當時利率在經濟成長疲軟的背景下被壓在0%。長端殖利率跌幅大於已處於零利率的短端殖利率。

熊市陡峭化

當債券價格下跌、殖利率上升，但長天期殖利率的漲幅超過短天期殖利率時，便會發生熊市陡峭化。

例如：

• 2年期：4.00% → 4.20%
• 10年期：4.50% → 5.00%

兩者殖利率均上升，但10年期殖利率漲幅更大，導致曲線趨於陡峭。此模式通常與市場擔憂長期通膨升高、經濟成長或財政風險有關。央行可能不會被預期大幅調升短期利率，但投資人要求持有較長天期債券獲得更高補償。

關鍵區別在於，驅動力量往往來自曲線的長端，而非近期政策動向的劇烈重新定價。因此，熊市陡峭化可能源於對長期通膨或財政可持續性的擔憂。更強勁的成長預期也可能導致市場對較高的長期風險溢價進行定價。

2024年曾出現顯著的熊市陡峭化，起因於更強勁的成長預期與升高的通膨風險，並與聯準會降息預期、AI投資以及川普勝選機率上升有關。長端殖利率上漲速度快於短端。

牛市陡峭化

當債券價格上漲、殖利率下降，但短天期殖利率的跌幅超過長天期殖利率時，便會發生牛市陡峭化。

考慮以下情境：

• 2年期：4.00% → 3.30%
• 10年期：4.50% → 4.20%

雖然兩者殖利率均下跌，但前端跌幅更大，導致曲線趨陡。此變動通常與市場預期央行將降息有關。長端殖利率也可能下跌，但幅度可能較小，因為其隱含的不僅是預期的政策利率。

牛市陡峭化常被視為貨幣政策轉向寬鬆的訊號。然而，背後的原因至關重要。由平穩的利率正常化預期驅動的牛市陡峭化，與由突然的衰退衝擊引發的牛市陡峭化，性質截然不同。在後者情況下，市場可能激進地定價央行寬鬆政策，導致短天期殖利率比長天期殖利率更快暴跌。

2020年因新冠疫情衝擊與聯準會積極寬鬆，我們見到了重大的牛市陡峭化。前端殖利率急劇跌向零。

為何曲線形狀對市場很重要

殖利率曲線之所以重要，是因為其不同區段受不同因素影響。前端主要受央行政策預期左右，而長端則由通膨與成長展望、財政政策、期限溢價以及對未來短期利率的預期共同塑造。

這意味著「公債殖利率上升」這樣的新聞標題，可能傳達截然不同的意涵。例如，假設聯準會出現鷹派重新定價。2年期殖利率跳升20個基點，而10年期殖利率僅上升5個基點，導致熊市趨緩。在此情況下，市場主要是在調整對貨幣政策路徑的預期。另一方面，如果市場開始預期更強勁的成長，2年期殖利率可能上升5個基點，而10年期殖利率上升20個基點，形成熊市陡峭化。在此情況下，考量到成長前景，市場正在為更長期的通膨風險賦予更高的權重。

值得記住的是，殖利率曲線的變動是一種市場訊號，而非可靠的經濟預測。相同的曲線移動，在不同的整體背景下可能有不同的解讀。因此，情境解讀至關重要。