Warsh 首次 Jackson Hole 演說，Fed 公信力面臨考驗

Kevin Warsh 自擔任 Federal Reserve 主席以來，即將在週五首次於 Jackson Hole 研討會發表演說，而市場關注的不只是9月利率決策。

這場年度會議於8月27日至29日舉行，主題為「金融創新：對支付與政策的影響」。然而，投資人預料將高度關注 Warsh 在通膨、利率與近期美國公債市場波動方面說了什麼——或略過什麼。

自5月接掌 Fed 最高職位以來，Warsh 一直致力於降低市場對前瞻指引的依賴。他的目標是讓經濟數據與市場力量在塑造利率預期方面，發揮比政策官員正式發言更大的作用。

這種做法有其缺點：投資人難以衡量改造後的 Fed 反應函數如何運作。因此，Jackson Hole 的重點可能較少放在潛在的升息上，而更多在於 Warsh 能否維持自身公信力。

為何 Warsh 的 Jackson Hole 演說舉足輕重

Jackson Hole 並非總會導致貨幣政策轉變。然而，多位 Fed 主席曾利用這個場合傳達足以撼動市場的訊息。

Ben Bernanke 曾在2010年與2012年暗示進一步的量化寬鬆。Jerome Powell 在2022年的發言中強化了對抗通膨的承諾，之後在兩年後讓市場為寬鬆週期做好準備。

Kevin Warsh 抵達懷俄明州時，採取的是不同的做法。他在7月的記者會上表示，尚未決定 Jackson Hole 演說是要處理廣泛的結構性議題，還是採用傳統上聚焦於即將到來的貨幣政策決策。

Deutsche Bank 認為，若是前者，Warsh 可能會談及 Fed 指定的五個任務小組，或是 AI 對經濟的影響。若採用較傳統的形式，他可能會重新檢視7月記者會中語焉不詳之處，並針對他對通膨與金融情勢的展望提出更明確的說法。

此事關係重大，市場對 Fed 的下一步行動意見分歧。根據 FedWatch 工具，期貨市場目前顯示9月升息的機率約為38%。

Warsh 的溝通方式構成市場風險

諷刺的是，Warsh 降低對 Fed 依賴的努力，短期內可能讓政策更難解讀。前瞻指引向來讓投資人得以預期央行動向，降低預期突然轉變的風險。

相較之下，Warsh 認為，過度溝通的 Fed 可能阻礙市場發揮其功能。這種偏離常態的做法，如今成為辯論的焦點。DBS Bank 策略師 Philip Wee 將 Jackson Hole 視為新任主席的關鍵考驗：

「市場需要一個連貫的政策框架。」他補充：「若缺乏這樣的框架，減少前瞻指引與其說是回歸市場價格發現，不如說是變成不確定性的來源。」

Warsh 不需要透露 Fed 9月會做什麼。但他可能需要更清楚地說明，什麼樣的條件會促使央行採取行動。

Warsh 能否在不承諾升息的情況下緩解疑慮？

主要的考驗可能圍繞通膨。Fed 的目標是2%的通膨率，但物價壓力仍高到足以讓市場持續討論是否再次升息。

多位政策官員也擔心，物價持續高於目標，最終可能侵蝕家庭與企業的通膨預期。

Warsh 的難處在於，僅僅重申2%的目標可能不夠。Standard Chartered 認為，Fed 主席除了其他事項外，還需要重建市場對央行抑制通膨決心的信心，並說服投資人，一個干預較少的 Fed 不會威脅經濟穩定。

直接釋出可能升息的訊號，有助於鞏固公信力。Warsh 可能需要說明，若通膨沒有充分降溫，FOMC 已準備好調升借貸成本。

然而，MUFG 主張，通膨展望並不支持某些 FOMC 成員日益鷹派的說法。儘管核心 PCE 通膨在今年上半年走高，隨著供應中斷消退，物價壓力預料將在未來幾季趨緩。

MUFG 指出，Philadelphia Fed 的 Survey of Professional Forecasters 所顯示的通膨預測，近幾個月以來幾乎沒有變化。

該銀行也指出，Warsh 偏好的替代性通膨指標，例如 Trimmed-Mean 與 Median PCE，顯示通膨水準與 Fed 的2%目標接近得多，意味目前的 Federal Funds Rate 仍具限制性。

美國公債市場讓 Warsh 的任務更加複雜

Warsh 如今面臨的挑戰已不僅止於政策利率。美國公債波動急速升溫，尤其是長天期部分，帶來了新的壓力來源。30年期公債殖利率最近觸及2007年以來最高，背後原因是通膨疑慮、公共債務軌跡以及美國政府的融資需求。

Fed 直接掌控極短期利率。然而，它無法控制投資人要求貸放資金給美國政府十年、二十年或三十年所收取的風險溢酬。

這就是問題兼具政治與貨幣層面的所在。財政部長 Scott Bessent 最近宣布增加長天期債券的回購，以提升市場流動性。此舉與 Warsh 偏好讓市場決定殖利率的立場形成對比。

Fed 對財政部行動的回應，是週五值得關注的關鍵重點。BNY 策略師 Geoff Yu 寫道：

「就利率而言，關鍵問題很簡單：Warsh 是否支持、挑戰，或迴避財政部近期的回購推動及其對殖利率曲線的影響？」

這個問題不僅限於回購本身。如果投資人開始認為 Fed 正在調整政策以抑制政府借貸成本，其抗通膨的公信力可能受損。

反之，忽視長天期殖利率的緊張態勢，可能放大波動，並在 FOMC 決策之外自行收緊金融情勢。

Warsh 可能言談甚多，卻不給9月訊號

儘管市場高度聚焦 Jackson Hole，多家銀行警告，若投資人期待有關9月會議的明確訊息，可能會失望。

「Warsh 一直避免闡述自己的近期反應函數，我們不認為他會在任期才剛開始幾個月之際就放棄這種策略。」Wells Fargo 表示。

Société Générale 也預期，Fed 主席會優先推動他的改革議程與五個任務小組，而不是提供明確的利率路徑指引。

與此同時，MUFG 勾勒出三種大方向：以數位金融為核心的演說、融合結構性主題與總體經濟評論的平衡訊息，或是對 Warsh 的新貨幣政策框架作出更具企圖心的闡述。

中間這個情境似乎最符合他迄今以來的做法——分享足夠的資訊以避免再一次波動飆升，但又不足以讓 Jackson Hole 變成9月決策的預覽。

週五市場應留意什麼

關鍵問題很可能不在於 Warsh 聽起來是鷹派還是鴿派。相反地，投資人必須判斷，這位主席能否用足夠明確的事物取代前瞻指引，以錨定市場預期。

有三個要素可能格外重要。第一，Warsh 可以說明哪些條件足以構成再一次升息的理由，而不把自己綁在特定日期上。若能明確表示，若通膨未能朝2%邁進，FOMC 已準備好收緊政策，將有助於市場對 Fed 的公信力重拾信心。

第二，投資人會觀察他對長天期殖利率上升的評估。若將此一變動描述為市場價格發現的正常現象，將符合他一貫的理念，但可能讓那些期待對近期壓力作出回應的人失望。

最後，任何關於 Fed 與財政部關係的提及，都將受到密切檢視，以判斷這兩個機構是在朝向共同目標努力，還是在金融情勢管理上開始出現分歧。

TD Securities 認為，美元可能出現不對稱的後果。

「美元的風險略微偏向下行。任何關於通膨可信度的鷹派澄清，可能只會為美元提供有限的支撐。反之，若未能處理通膨可信度問題，對美元的拖累可能更為顯著。」

這可能反映了 Jackson Hole 真正的利害關係。強烈鷹派的演說可能推高殖利率與升息預期。較鴿派的基調則可能削弱美元，並支撐利率敏感資產。

但過於含糊的演說，可能放大貨幣政策的不確定性，並使美國政府公債維持較高的風險溢價。

Warsh 想要一個更難預測的 Fed。週五，市場基本上將評估他能否讓 Fed 變得更難預測，同時又不損及其公信力。