ステーブルコインとトークン化マネー・マーケット・ファンド：その違いとは

今日、ブロックチェーン上で1ドルを保有している場合、それはおそらくステーブルコインか、トークン化マネー・マーケット・ファンドの持分のいずれかである。両者はウォレット上では同一に見えることがあり、いずれも$1に近い価値の維持を目指している。しかし、法的・経済的構造はまったく異なっており、両者を混同することは、トークン化資産市場で最も一般的な誤りの一つである。

簡潔に言えば、ステーブルコインは決済手段である。発行体は準備金を保有し、1つのトークンが1ドルで償還可能であることを約束する。トークン自体は通常、何の利回りも生まない。一方、トークン化マネー・マーケット・ファンド（MMF）は有価証券である。ファンドは米国財務省短期証券などの短期金融商品を保有し、それらの商品が生み出す利回りは、株主であるあなたに帰属する。これには、購入申込・償還の窓口、適格性チェック、純資産価値（NAV）リスクといったファンドの仕組みも含まれる。

本稿では、それぞれの仕組みを解説し、両者を比較した上で、機関投資家がオンチェーン担保を必要とする際に、なぜトークン化された財務省証券をますます好むようになっているのかを説明する。

現金類似価値がオンチェーンに存在する2つの方法

両方の商品の背後にある需要は同じです。つまり、ブロックチェーン上で取引や決済を行う人々は、現金のように機能するものを必要としています。暗号資産はその役割を果たすには変動が大きすぎ、銀行預金はオンチェーン上に存在しません。これに対して、2つの答えが登場しました。

最初の答えはステーブルコインです。USDT（テザー）やUSDC（サークル）などのトークンは、準備資産（通常は米国債、レポ契約、現金預金）を保有する民間企業によって発行されます。トークンは発行者に対する請求権であり、$1で取引され、他のトークンと同様に簡単に移動できるように設計されています。

2つ目の答えはトークン化マネーマーケットファンドです。ブラックロックのBUIDLファンドやフランクリン・テンプルトンのBENJIトークン（フランクリン・オンチェーン米国政府マネーファンドの株式を表す）などの商品は、既存の規制対象ファンドの仕組みを採用し、株主の所有権をブロックチェーン上に記録します。トークンは企業の約束に対する請求権ではなく、ファンドの株式であり、それに伴うすべて（運用会社、カストディアン、目論見書、基準価額）を内包しています。

どちらも、実世界の資産をオンチェーントークンとして表現する、より広範なトークン化トレンドの一部です。しかし、「現金のような」という点で類似性は終わります。この記事の残りの部分では、その違いについて説明します。

ステーブルコインの仕組み：決済手段

法定通貨担保型ステーブルコインは、シンプルな中核メカニズムを持っています。発行者はドルを受け取り、同数のトークンを発行し、そのドルを準備資産に投資します。保有者が償還を求める場合、発行者はトークンを焼却し、ドルを返還します。準備金が十分で償還が機能する限り、トークンは$1付近で取引されます。

保有者の立場を定義する3つの特徴：

• あなたは投資ではなく、借用証書（IOU）を保有しています。 トークンは発行体に対する請求権である。保有者は、準備金が存在し、流動性があり、引き出し時にアクセス可能であることを信用している。
• 利回りは発行体に帰属し、保有者には帰属しない。 準備金は利息を生む——主に短期国債から——しかし、標準的なステーブルコインモデルでは、その収入は発行体に帰属する。保有者は安定性と移転性を得るが、リターンは得られない。これは意図的な設計上の選択である。利回りを保有者に渡すと、多くの法域でトークンが有価証券とみなされ、規制上の扱いが変わることになる。
• 移転性が商品である。 ステーブルコインは通常、ウォレット間で自由に移動でき、24時間取引可能であり、保有にあたって適格性審査は不要である（ただし、発行体は直接のミントおよび償還時にKYCを適用する）。これが、ステーブルコインが暗号資産の取引ペアやオンチェーン決済で支配的である理由である。

リスクは構造に起因する。主なリスクは、準備金リスク（資産が実際に存在するか、良質な資産か）とデペッグリスク（市場価格が$1を下回ること）である。これらは理論上のものではない。2023, 3月に、USDCは週末の間、$1を大きく下回って取引された。これは、Circleが、その準備金の一部が破綻したばかりのシリコンバレーバンクに預けられていたことを開示した後の出来事である。米国当局が同行の預金を保証したことでペッグは回復したが、この出来事は、ステーブルコインの強さはその準備金とそれを保有する機関の信用力に依存することを示した。規制リスクも常につきまとう。主要市場のほとんどでは、ステーブルコイン発行体に関するルールがまだ策定中である。

トークン化マネーマーケットファンドの仕組み：ファンドの仕組みを持つ有価証券

トークン化されたMMFは逆の端から始まる。その製品は規制されたマネーマーケットファンドであり——数十年にわたって存在してきた仕組みである——ブロックチェーンは株主名簿および移転レイヤーとして使用される。

仕組みが重要です。以下にステップごとに説明します。

1. ファンドは短期資産を保有します。 典型的には、米国財務省短期証券、政府系レポ契約、および現金です。これらの商品は利息を生みます。
2. 投資家は申し込みを行い、トークンを受け取ります。 各トークンはファンドの1口を表します。申し込みには通常、本人確認（KYC）、適格性審査、そして多くの場合、適格投資家または機関投資家の条件を満たすことが必要です。トークンは原則として、承認されたホワイトリスト登録済みのウォレット間でのみ移動できます。
3. 利回りは保有者に帰属します。 トークンはファンドの1口であるため、原資産ポートフォリオが稼ぐ利息は株主に帰属します。この利息は通常、追加トークンとして分配されるか、1口当たりの価値に反映されます。利回りに関する議論における重要な背景：リターンの源泉は原資産の短期金融商品の利息です。実効的な期間は短期ですがゼロではありません。ポートフォリオは数日から数ヶ月の満期を持つ証券を保有するためです。退出はファンドの償還プロセスを通じて行われ、市場で自動的に行われるわけではありません。また、リターンは変動的であり、短期金利に連動し、保証されていません。
4. 退出は償還により行われます。 保有者はNAVでファンドの株式を償還します。一部のトークン化ファンドは高速あるいは瞬時の償還チャネルを提供しますが、償還条件はブロックチェーンではなくファンドの文書によって定められます。

リスクは発行体の約束リスクではなく、ファンドのリスクです。原資産の評価減があればNAVはわずかに変動します。中央銀行が利下げを行うと利回りは低下します。現在一定の利回りを提供するファンドも、1年後にははるかに低い利回りになる可能性があります。ストレス市場では、ファンドの条件に応じて償還が遅延したり制約を受けることがあります。また、適格性ルールにより、これらの商品は誰でもどこでも利用できるわけではありません。

この種の商品の読み解き方——運用会社、原資産ポートフォリオ、分配、償還条件——をより深く知りたい場合は、以下を参照してください。 ファンド型RWA商品の読み方。また、トークン化されたファンドの株式は他のファンドのラッパーと混同されやすいため、以下を確認すると役立ちます。 トークン化ファンドとETFが異なる商品である理由.

ステーブルコイン vs トークン化MMF：比較一覧

以下の表は、2つの仕組みを比較しています。最後の列に注意してください。どちらの商品もリスクフリーではなく、リスクの種類も大きさだけでなく性質が異なります。

表から得られる2つのポイント。第一に、利回りの問題は実は法構造の問題である。利回りが保有者に渡された瞬間、トークンは証券として扱われ、適格性、譲渡制限、償還メカニズムなど、その他すべてはそれに従う。第二に、利便性の問題は逆方向に働く。ステーブルコインは、利回りとファンドラッパーに付随する投資家保護を放棄するからこそ、移転可能性において勝る。

これはまた、より広い市場に対する有用な視点である。請求権を表すトークンと規制資産を表すトークンの違いが核心テーマである。 RWAが暗号資産とどのように異なるか.

なぜ機関投資家はトークン化された米国債を担保としてますます利用するのか

少額残高を保有する個人にとっては、ステーブルコインのシンプルさがしばしば勝る。しかし、オンチェーンで多額の現金残高を保有する機関投資家にとっては、計算が変わり、ここがトークン化MMFが最も強い需要を見出した場である。

その論理は3つの部分からなる。

遊休現金にはコストがかかる。 証拠金を差し入れるトレーディング企業、DAOの財務省、または決済を待つファンドは、数週間にわたり多額のステーブルコイン残高を保有する可能性がある。ステーブルコインでは、裏付け準備資産に対する利息は発行体に帰属する。トークン化MMFでは、同等の裏付け資産（短期国債）が、ファンドの条件、金利環境、および上記の償還メカニズムに従い、保有者に発生するリターンを生み出す。機関投資家の規模では、その違いは重要である。

担保として差し入れながらも利回りを生む資産。 より新しい進展としては、まずステーブルコインに変換するのではなく、トークン化された米国債ファンドのシェアを直接担保として活用する動きが挙げられる。これはデリバティブの証拠金、貸付、決済などに用いられ、確立された市場基準というよりも新興のユースケースである。市場の一部ではトークン化されたMMFのシェアを担保として受け入れる動きが始まっており、その魅力は、担保として差し入れられている間も利回りが継続して発生し、発行体の約束ではなく政府保証の資産で裏付けられている点にある。

カウンターパーティリスクが発行体から仕組みへと移行する。 ステーブルコインを担保として差し入れる機関は、その発行体の準備資産と償還能力に晒される。これに対し、トークン化された政府系MMFのシェアを差し入れる場合は、国債を保有する規制対象ファンドへのエクスポージャーに置き換わる。これは機関投資家がすでに理解し、枠組みを備えているリスク特性である。

以上のことから、トークン化されたMMFがステーブルコインに取って代わるわけではない。支払い、取引ペア、リテール送金は依然としてステーブルコインで行われている。これらの用途は利回りよりも、許可不要での移動を必要とするからだ。両者は異なる役割に落ち着きつつある。ステーブルコインは決済レールとして、トークン化されたMMFはオンチェーン上の現金管理・担保レイヤーとして。本稿では、このシフトの背景にある機関投資家の論理について、以下の記事で詳しく考察している。 BENJI型トークン化米国債ファンドの機関投資家向け論理.

リスク、限界、結論を下す前に確認すべきポイント

このような比較を行うと、両製品とも完成されたものに見えるかもしれない。しかし実際にはそうではなく、その限界について明確にしておく価値がある。

どちらもリスクがなく、預金でもありません。 ステーブルコインはペッグから乖離する可能性があり、マネー・マーケット・ファンドの基準価額（NAV）は下落し、金利低下時には利回りがゼロ近くまで低下する可能性があります。マネー・マーケット・ファンドは歴史的に非常に安定していますが、「非常に安定」は「保証」を意味しません。米国のマネー・マーケット・ファンドは過去に元本割れを起こしたことがあり（最も顕著なのは2008年のリザーブ・プライマリー・ファンド）、トークン化されたバージョンはその可能性に加えて、新たな運用レイヤー（スマートコントラクト、オンチェーンでの譲渡制限、トークンとファンドの照合）を受け継いでいます。

トークン化されていても流動性があるとは限りません。 トークン化されたMMFの口数はブロックチェーン上に存在しますが、通常は誰にでも売却できるわけではありません。譲渡は適格なウォレットに制限され、出口はファンドの償還プロセスを通じて行われます。本稿から一つだけ習慣として持ち帰るなら、利回りの数値の前に償還条件を読むことです。これについては、 「トークン化」が流動性を意味しない理由.

適格性は商品の一部です。 多くのトークン化された国債ファンドは、適格投資家または機関投資家に限定され、最低投資額も大きくなっています。利用可能性は管轄区域によって異なります。実際に誰が購入できるかに触れずに商品が説明されている場合、その説明は不完全です。

規制はまだ動いています。 ステーブルコインの法制、ファンドのトークン化ルール、担保適格基準はすべて進化している。今日機能する仕組みも、新たなルールによって形を変えられる可能性がある。

これを実際の製品に適用したい読者のために：チェックリストは、任意のファンド型RWAに適用されるものと同じです——原資産、運用者、リターンの源泉、期間、償還条件、適格性、および公式文書のリスクセクション。Bifu's RWAページ 製品情報をまさにこの方針に沿って整理しているため、製品が何に投資しているか、出口がどのように機能するか、正式な文書やリスク開示がどこにあるかを確認した上で、自分にとって関連性があるかどうかを判断できます。

一行要約：ステーブルコインとトークン化マネーマーケットファンドはいとこ同士であり、双子ではない。一つは動くお金であり、もう一つはたまたまお金のように動くファンドです。そのファンドは短期債務を保有しているため、その利回りは金利とともに変動します——参照 トークン化された債務における金利とデュレーションリスクそれぞれを独自の構造で判断する——前者は準備金と償還、後者はポートフォリオとファンド条件——そうすれば違いは混乱しなくなる。そしてどちらも消し去るわけではない クロスボーダー商品における通貨リスク 決済通貨と資産通貨が実際に一致しない限り。

よくある質問

個人投資家はBUIDLやBENJIのようなトークン化されたマネー・マーケット・ファンドを購入できますか？

通常、適格要件を満たさなければ購入できません。ほとんどのトークン化されたMMFはKYCを必要とし、適格投資家または機関投資家に限定されており、最低投資額は商品や管轄地域によって異なります。そのため、購入可能な対象者を開示していない商品は、不完全な説明として扱われるべきです。

ステーブルコインは現金によって1:1で裏付けられていますか？

必ずしも現金のみによるわけではありません。ステーブルコイン発行体は通常、財務省証券、レポ取引、現金預金などの準備資産を混合して保有しており、純粋な現金ではありません。ペッグの強さは、それらの準備資産が実際にどれだけ流動的でアクセス可能であるかに依存します。

ステーブルコイン発行体が破綻した場合、どうなりますか？

保有者はドルを回収する際に損失や遅延に直面する可能性があります。なぜなら、ステーブルコインは銀行預金ではなく発行体に対する請求権だからです。2023年のUSDCの事例は、準備資産を保有する銀行での一時的な問題でも、状況が解決されるまでトークンをペッグ以下に押し下げる可能性があることを示しました。そして、発行体の完全な破綻は、同じリスクのより深刻なバージョンとなるでしょう。

トークン化されたマネー・マーケット・ファンドは銀行預金のように保険の対象となりますか？

いいえ。トークン化されたMMFは証券であり、銀行預金ではないため、預金保険の対象にはなりません。原資産が値下がりすれば基準価額（NAV）は下落する可能性があり、償還はファンド独自の条件に従い、預金保証制度によるものではありません。

関連資料

• 初めての方はこちらから RWAの実際の内容.
• 同じ分野： 非上場資産の評価方法.