ディーゼル不足と強いISMデータが金と株式に持続的なインフレリスクを示唆

現在、2つの異なる展開がそれぞれ異なる視点から同じリスクを示しています。Plattsのデータによると、トラック輸送、農業、貨物輸送の動力源であるディーゼルは、数年間で最も低い供給余力を抱えながら需要のピークシーズンに近づいており、商品の輸送や製造コストに直接影響する価格圧力を生み出しています。別の流れとして、KPMGの米国チーフエコノミスト、ダイアン・スウォンク氏は、ISM製造業とサービス業の価格指数、およびFRBのベージュブックを引用し、パイプラインインフレ圧力が、関税や輸送コストの上昇が商品からサービスへと広がるにつれて、弱まるどころか強まっていると主張しています。

個別に見れば、どちらの展開も現在の市場価格から大きくシフトさせる可能性は低いでしょう。しかし、両者が組み合わさることで、物理的な商品不足からより広範で持続的なインフレへの具体的な伝達経路が示されます。これはまさにFRBが現在の価格圧力が一時的なものか、定着したものかを評価している時です。この組み合わせが北半球の秋を通じて持続すれば、市場が現在予想するよりも高く、長い金利軌道を示唆することになります。これは短期的には、株式や金のような利回りのない資産に一般的に重荷となりますが、インフレが本当に制御不能になれば、金の長期的な安全資産としての魅力は強化されるでしょう。これは確定的な結論ではなく、現実的で目前のリスクです。以下の分析では、その主張とそれを弱める可能性のある要因の両方を提示します。

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燃料市場に端を発するものと、FRBに近いエコノミストからのものという2つの異なる警告が、同じリスク、すなわち除去がますます困難になっているインフレを指し示しています。

主要なポイント：

• 8月21日時点で、世界のディーゼル在庫は5億4200万バレルで、前年同月比2850万バレル減少しました。Platts（S&Pグローバル・コモディティ・インサイトの一部）およびS&Pグローバル・エナジーCERAによると、世界の正味ディーゼル供給の約半分を占めるロシアと中東は、現在ほぼ機能不全に陥っています。

• 米国の製油所稼働率は過去最高の98％に達し、9月1日にはUSGC ULSDクラックスプレッドが過去最高の1バレル当たり98.15ドルを記録しました。米国のディーゼル在庫は、同国が収穫と暖房のピークシーズンに入る中、5年間の範囲を下回っています。

• KPMGの米国チーフエコノミスト、ダイアン・スウォンク氏は、最新のISM製造業およびサービス業の価格指数は、ディスインフレの継続ではなく、パイプラインインフレ圧力の反発を示していると述べました。製造業は関税と輸入コストを反映し、サービス業はより広範なコスト転嫁を示しています。

• スウォンク氏は、FRBのベージュブックも同様にインフレ圧力の高まりを強調しており、消費者支出の二極化した「K字型」パターンとともに、価格に敏感な家計が支出を減らしても、総需要とインフレを高い水準に維持していると指摘しました。

• スウォンク氏は、今週開催された約50人のエコノミストによるチャタムハウスルールの会合で、議論がFRBが利上げを必要とするかどうかから、一部の業界専門家が今や定着しているとみなすインフレを止めるためにどれだけの引き締めが必要かへと移ったと述べました。

• スウォンク氏が参照した労働データは、新たな不足の兆しを示しています。アトランタ連銀の賃金トラッカーは、転職者向けの賃金の一部上昇を示す一方、8月のADPデータは、現在の地位に留まる人の賃金の緩やかな減速のみを示しました。

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今週、大きく異なる市場セグメントから2つの異なるインフレ警告が発せられ、それぞれ単独よりも組み合わさることで、より憂慮すべきシナリオが浮かび上がっています。

最初の警告は具体的かつ業務に関連したものです。Platts（S&Pグローバル・コモディティ・インサイトの一部）およびS&Pグローバル・エナジーCERAによると、南北アメリカ大陸は、近年で最も余力の少ない供給バッファーを抱えながら、最もディーゼル需要の高い時期に近づいています。世界のディーゼル在庫は8月21日時点で5億4200万バレルで、前年同月比2850万バレル減少しました。世界の正味ディーゼル供給の約半分を占めるロシアと中東は、制裁、製油所へのドローン攻撃、ホルムズ海峡の混乱により、事実上市場から退出しています。米国の製油所稼働率は過去最高の98％に達し、USGC ULSDクラックスプレッドは9月1日に1バレル当たり98.15ドルという unprecedented な高値を記録し、米国の在庫は5年間の範囲の下限を下回っています。これは、秋の収穫、冬の暖房需要の開始、製油所のメンテナンスシーズンが狭い期間に重なる中で発生しています。ディーゼルはマイナーなエネルギー源ではありません。トラック輸送、農業、鉄道、海運を支えており、長期にわたる不足は、経済におけるほぼすべての他の商品の輸送と生産コストに波及します。

2つ目の警告は、こうしたコスト圧力がより広範な経済にどのように伝播するかに関するものです。これは、FRBにブリーフィングを提供するKPMGの米国チーフエコノミスト、ダイアン・スウォンク氏に端を発します。今週、様々な業界や国の約50人のエコノミストが参加し、チャタムハウスルール（そのため個人の帰属はなし）の下で開催された会合についての執筆の中で、スウォンク氏は浮かび上がったインフレ見通しを顕著で強力なものと特徴づけ、最近のISM調査結果（サービス業と製造業の両方）と一致すると述べました。同氏は、ISM価格指数からの主要な takeaways は、進行中のディスインフレではなく、パイプラインインフレ圧力の復活であると述べました。製造業は関税、輸入投入材、サプライチェーンの混乱の直接的な影響を示す一方、サービス業はこれらのコストのより広範な転嫁を示し、労働力不足と賃金圧力が複合的に作用しています。同氏は、輸送と物流コストの上昇が商品価格からサービスへとますます移行していると述べ、この力学を「余震が互いに衝突している」と呼びました。

スウォンク氏は、会合の議論のトーンが大きく変化し、FRBが利上げを必要とするかどうかから、多くの業界専門家が今や定着しているとみなすインフレのエピソードを止めるためにどれだけの引き締めが必要かへと移ったと述べました。高価格が企業と消費者の期待に根付いているという懸念が高まっており、消費者は価格上昇に対する反応が分かれています。同氏は、FRBのベージュブックが上昇圧力の見方を強化する一方、消費者支出の二極化した「K字型」パターンも強調していると指摘しました。価格にあまり敏感でない家計の間での利益は、それだけで総支出と高インフレを維持するのに十分であり、同氏は、FRBが単に金利を維持して待つだけでは自己修正しない力学であると述べました。同氏は、アトランタ連銀の賃金トラッカーにおける労働力不足の初期兆候を指摘し、転職者向けの賃金の一部上昇がある一方、8月のADPデータは、現在の役割に留まる人の賃金の緩やかな減速のみを示しました。同氏はまた、福利厚生費が来年再び上昇すると予想され、サービスサイドのインフレにさらに燃料を追加すると警告しました。

個別に見れば、ディーゼルの話も、スウォンク氏による今週のエコノミスト討論会の報告も、インフレが急激に上昇しようとしているという証拠にはなりません。ディーゼル市場は過去にも季節的な逼迫を経験しましたが、広範なインフレ懸念を引き起こすことはありませんでした。さらに、スウォンク氏の説明は、公開されたISMデータとベージュブックデータの彼女自身の総合の信頼性に関わらず、出席者と正確なデータを独立して確認できない非公開の会合に依存しています。また、現在のディーゼル逼迫の一部は、進行中の紛争によるロシアの輸出混乱や、現在の予想よりも早く正常化する可能性のあるホルムズ海峡のフローなど、真に一時的な要因に起因することにも留意すべきであり、これはここで説明したコスト転嫁チャネルを緩和するでしょう。ホルムズ海峡の輸送混乱の予想より早い解決、ロシアの輸出回復、または今後数ヶ月のISMやCPIデータがコストが消費者に転嫁されるのではなく吸収されていることを示せば、この見通しは大きく変わるでしょう。

しかし、この組み合わせが持続する場合、市場への影響は限定的ではなく広範囲に及びます。より定着したインフレの現実的なリスクは、9月に利上げか据え置きかを検討しているFRBに加わり、現在の市場価格が示すよりも高く長い金利軌道を支持します。これは、一般的に高い割引率を通じて株式に圧力をかけ、短期的には金のような利回りのない資産に下押し圧力をかけるでしょう。しかし、インフレと通貨切り下げに対するヘッジとしての金の従来の機能は、インフレ期待が長期にわたって本当に制御不能になった場合、再び強さを発揮するでしょう。金に対するこれら2つの効果は、時間軸に応じて反対方向に働くため、どちらかが支配的と仮定するのではなく、注意深く監視する価値があります。これは進化するリスクであり、9月のCPIデータと9月15〜16日のFRBの決定が利用可能になった後に再評価されるべきであり、どちらも展開するシナリオを大幅に変える可能性があります。