ドルの運命はAIレースにかかっている、とドイツ銀行が警告

ドイツ銀行の外国為替戦略チームによる新たなレポートは、しばしば個別に議論される3つの問題、すなわち人工知能投資ブーム、資産のトークン化、そして米ドルの見通しを結びつけている。ストラテジストのマリカ・サクデバ氏は、シンプルでありながら挑戦的なテーゼを提示する。すなわち、米国はAI構築と財政赤字の両方を賄うために民間海外資本に大きく依存しており、ブロックチェーン基盤はその導管を拡大するためのツールである、というものだ。

今年の米国の資金調達規模は前例がない。

• AIベンチャー資金調達は2026年に4000億ドルを超え、昨年のペースの3倍で推移しており、最大の取引の90％以上が米国で行われている
• 米国の2大AIラボは今年、合計2170億ドルを調達し、各社の評価額は1兆ドル近くに上る
• ハイパースケーラー（Google、Meta、Oracle、Amazon）は2020～24年の間、投資適格債の発行で年平均約250億ドルだった。2026年に入ってからはその約10倍を発行している。Microsoftはまだ社債市場を利用していない
• Googleは6月、2004年のIPO以来初となる自社株の新規公開増資を実施し、850億ドルを調達した
• SpaceXは6月に約2兆ドルの評価額で上場し、これは過去最大のデビュー評価額であり、取引の30％を個人投資家向けに割り当てたと報じられている
• 米国のAI設備投資は今年約8000億ドルと見込まれている。中国は約1000億ドルに近い

このレポートで最も重要なチャートは、外国人による株式投資の流入に関するものだ。2026年第2四半期だけで、4000億ドル超の外国株式資本が米国に流入し、それ以前のどの四半期も大幅に上回り、株価指数のパフォーマンスだけでは説明できないほど多い。株式フローは現在、長期債フローを上回り、米国経常収支の主要な源泉となっている。ドイツ銀行は、これは為替市場における重大な変化であり、資本が世界の株式市場を移動するにつれて、より大きなボラティリティを示していると述べている。

同行は、「地政学的要因からテクノロジー資金調達へのスワップ」について説明している。すなわち、国債の公的かつ長期志向で地政学的動機に基づく買い手は後退し、民間の短期志向でテクノロジーに動機づけられた株式の買い手が取って代わっている。

多くのトレーダーはブロックチェーンのニュースへの注目をやめてしまったかもしれないが、ドイツ銀行はステーブルコインにおける興味深い動向を指摘している。また、米国証券のトークン化は、周辺的なものからインフラの中核へと移行したと主張している。

タイムライン：

• SECの「プロジェクト・クリプト」は2025年7月に開始され、2026年1月にはSEC-CFTCの共同枠組みに組み込まれた
• 2025年12月：SECはDTCにノーアクションレターを発行し、同じ証券が従来の取引経路とオンチェーンの両方で同一の権利を持って取引できるという考えを事実上承認した
• 2026年7月：DTCは40の企業とともに最初の生のトークン化テストを実施した。SPYがトークン化された。JPモルガンはCMEの証拠金要求を満たすためにトークン化された担保を差し入れた
• DTCは10月までにトークン化サービスを開始する予定で、まずラッセル1000、ETF、国債から始める
• NYSEはSecuritizeとともに24時間365日のプラットフォームを構築中。Nasdaqは2027年までに完全なトークン化機能を目指している

現在、トークン化された実世界資産は約400億ドルで、100兆ドルを超える米国の資産ユニバースに対してわずかである。2030年代の見積もりは2兆ドルから30兆ドルまで様々で、ドイツ銀行はこれらは低めの見積もりだと考えている。

韓国の例は注目に値する。韓国は世界のGDPの2％だが、昨年の米国への7400億ドルの外国株式流入の10％を占めており、その大部分は個人投資家によるものであり、主に韓国の証券会社が端株取引や米国株への日中アクセスを通じて参入障壁を早期に引き下げたためである。ドイツ銀行の主張は、24時間365日、即時決済、最低1ドルからの米国資産へのアクセスがグローバルに広がれば、それは強力な力になるということだ。

これはドルにとって何を意味するのか？

トークン化は米国資産をより魅力的に（担保の回転率、即時レポ、より低い資本コスト）し、よりアクセスしやすくする。その両方が資本を呼び込む。問題は、海外からの資本の参入障壁を下げるのと同じ経路が、海外への資本流出の障壁も下げることだ。ドイツ銀行の結論は、ドルはよりリスクが高くなり、より株式に敏感になり、AIレースに直接的に連動するようになっているというものだ。株式フローの重要性は、私がコロナ以降ますます観察してきたことであり、今やそれが主流の見解に成長しているのを目の当たりにしている。

このレポートには、通貨と株式の相関関係を対外純資産ポジションに対して散布図にしたものが含まれており、米ドルの安全資産としての特性が浸食されていることに言及している。

テールリスクは明白に述べられている。すなわち、AIが経済的に採算が合わない場合、あるいは米国が後れを取り始めた場合、ドルは非常に脆弱になる。言い換えれば、ドルはますます、米国のテクノロジー企業がAIで勝利することへの賭けになっている。

中国は別のゲームをプレイしている

最終セクションでは、全体をAIモデル同士の競争ではなく、経済モデル同士の競争として再構成している。

米国は、ドイツ銀行が「開かれた市場、閉ざされたテクノロジー」と呼ぶものを実行している。すなわち、外国資本に門戸を開放し、モデルの重みを独自技術として保持し、価格決定力を保護し、株主に報いる。中国は「開かれたテクノロジー、閉ざされた市場」を実行している。すなわち、低コストのオープンウェイトモデルを押し出し、資本勘定を管理下に置き、AI関連輸出で実際に成長している貿易黒字から設備投資を賄う。

中国は外国資本を必要としないため、トークン化も必要としない。2月には中国人民銀行と中国証券監督管理委員会が、実世界資産トークン化とオフショア人民元ステーブルコインに関する規則を強化し、管理されたe-CNYへと舵を切った。中国のラボは米国のラボが調達した金額のほんの一部しか調達していない。DeepSeekの74億ドルは最大のラウンドだった。

中国のモデルはすでに、OpenRouter上の米国企業のトークン使用量の半分以上を占めている。オープンウェイトアプローチがAIをコモディティ化し、米国ラボの超過利益に上限を課すならば、ドイツ銀行は、それが評価額以上のものを脅かすと主張する。それは、現在AI構築と米国の赤字の両方を支えている資金調達モデル、そして開かれた資本市場が常に革新的な勝利をもたらすという前提を脅かす。

ブロックチェーン用語を取り除けば、これは資金調達に関するレポートである。米国は国債に対する公的需要を民間の株式需要に切り替え、その切り替えをより大規模かつ迅速にするためのインフラを構築しており、ドルの運命をAIが収益を上げられるかどうかに結びつけている。欧州はトークン化に賛同しているが、AIの存在感を欠いている。中国は資金を必要としないため、この枠組みから外れている。

為替にとって実際的な読み物としては、USDはますますナスダックへの賭けになっており、株式が下落したときにドルが上昇するという古い前提は、厳しく見直されるべきである。