米国イールドカーブのフラット化は景気後退ではなくFRBの金融引き締めを示唆：UBS

10年物と2年物の米国債利回りのスプレッドは、市場が多額の債務発行に対してFRBの引き締めをどのように評価しているかをリアルタイムで示しており、その差の動きは金利に敏感な資産にとって重要なシグナルとなる可能性があります。短期利回りの上昇は米ドルを支援する傾向がありますが、株式は米国債利回りが2007年以来の高水準近くにあるにもかかわらず持ちこたえており、利上げ観測がさらに高まれば脆弱な立場に置かれます。原油は補完的な役割を果たしており、原油価格の反発が金融引き締めの根拠を強めるため、イラン関連のヘッドラインが金利予想を急速に変える可能性があります。

イールドカーブは、市場がFRBのさらなる引き締めを予想する中でフラット化しており、UBSは、雇用、利益、信用状況が悪化し始めない限り、これは景気後退ではなく金融引き締めを示唆していると主張している。

要約：

• 10年物と2年物の米国債利回りの差は30ベーシスポイント未満に縮小し、今月FRBが利上げしてからベア・フラット化のペースが加速しており、市場は今後1年間に少なくともあと3回の0.25％ポイントの利上げを織り込んでいる。
• UBSは、フラット化または逆イールドカーブは政策がより制限的になっていることを示すが、景気後退を保証するものではないと論じている。ブルームバーグのデータを引用し、1978年以降の景気後退前の平均先行期間は約15ヶ月で、6ヶ月から2年の範囲であり、2022年の逆イールドは予想された景気後退を引き起こさなかったと指摘している。
• UBSは強靭さを強調している。9月のS&P Global米国総合PMIは2021年7月以来の最高水準となり、4ヶ月連続の加速となった。雇用データは堅調で、収益も好調だが、University of Michiganの消費者信頼感指数は4ヶ月ぶりの低水準に低下した。
• UBSのベースライン予想では、12月にあと1回のFRBの利上げがあり、その後一時停止する。また、FRB自身のモデルでは、50ベーシスポイントの追加引き締めで成長率がわずか数分の1パーセントポイントしか低下しないと推定していると指摘している。
• Aberdeenのエコノミストは、利回り上昇の要因を実質利回りによるものとし、7年物入札と短期国庫証券入札での需要の弱さを挙げ、10月の利上げ確率は約70%としている。
• ISMと雇用統計、追加の米国債入札、FRB関係者の発言が今後の注目材料となる。

米国イールドカーブのフラット化は、金融政策がより制限的になりつつあることを示すが、自動的に景気後退を予示するものではないと、9月28日付のUBSのノートは述べている。10年物と2年物の米国債利回りのスプレッドは30ベーシスポイントをわずかに下回る水準に縮小しており、重要な疑問は、10年物利回りが間もなく2年物利回りを下回るかどうかである。この状態は逆イールドとして知られ、歴史的に米国の景気後退に先行している。

この概念は単純明快である。通常の状況では、投資家は2年物に比べて10年物の貸付に対してより高い報償を求めるため、イールドカーブは右上がりとなり、スプレッドはプラスとなる。2年物利回りは、トレーダーが今後数年間にFRBがどこに金利を設定すると予想しているかに密接に関連している一方、10年物利回りは成長、インフレ、政府債務の供給も反映している。短期利回りが長期利回りよりも速く上昇すると、カーブはフラット化する。このパターンはベア・フラット化と呼ばれる。UBSによると、このプロセスは今月FRBが利上げしてから加速しており、市場は今後1年間にあと少なくとも3回の0.25％ポイントの利上げを織り込んでいる。

逆イールドと景気後退の歴史的な関連性は本物ではあるが、正確ではない。UBSはブルームバーグのデータを引用し、1978年以降、逆イールドは平均約15ヶ月（範囲は6ヶ月から2年）で景気後退に先行していると述べており、2022年の逆イールドは広く予想された景気後退には至らなかったと指摘している。イールドカーブは政策が制限的になりつつあることを示しているが、最終的な結果はFRBがどの程度まで利上げを進めるか、そして経済活動、雇用、収益、信用が弱まるかどうかに依存するとUBSは論じている。

その点について、UBSは今のところ緊張の兆候はほとんど見られないとしている。9月のS&P Global米国総合PMIは2021年7月以来の最高で、4ヶ月連続の加速となったこと、また、University of Michiganの消費者信頼感指数が4ヶ月ぶりの低水準に低下したものの、堅調な雇用データにより家計所得と支出が支えられると予想していることを強調している。UBSはまた、企業収益は堅調と述べている。ベースラインシナリオは、12月にあと1回のFRB利上げの後に一時停止であり、市場が織り込む引き締めを大きく下回る。また、FRB自身のモデルでは、50ベーシスポイントの追加引き締めで成長率が数分の1パーセントポイントしか削減されないと示していると指摘する。ポジショニングに関して、UBSは投資家がさらなる株式上昇に備えたポジションを維持し、金利固定収入を魅力的と見ることを推奨しているが、これは同行独自の見解である。

考慮に値する反論がある。Aberdeenのエコノミストは今週、米国債利回りの上昇はインフレ期待ではなく実質利回りによるものであり、1年で最低の応札倍率となった7年物入札と短期国庫証券入札での需要の弱さを挙げた。投資家が供給を吸収することに消極的であれば、長期利回りを押し上げる可能性があり、一つの解釈として、FRBが引き締めを行っても逆イールドを達成するのが難しくなる。同じエコノミストは、10月のFRB利上げの確率は約70%に達していると述べた。

今週は、ISMと雇用統計、追加の米国債入札、FRB当局者の発言に注目が集まる。強い労働市場は利上げ観測を強め、カーブのフラット化を続けるだろう。一方、雇用、収益、信用の弱体化の兆候があれば、逆イールドはより重要な警告に変わるだろう。