IRR, MOIC và Đường cong J: Tại sao các số liệu đầu kỳ của quỹ tư nhân lại gây hiểu lầm?

Một quỹ tư nhân có thể báo cáo IRR 25% vào năm thứ hai nhưng vẫn trả lại ít tiền hơn số vốn nhà đầu tư đã góp. Đó không phải gian lận; đó là cách các chỉ số hoạt động. Các con số hiệu suất thị trường tư nhân — IRR, MOIC, TVPI, DPI, RVPI — đo lường những điều khác nhau, phản ứng khác nhau với thời điểm, và hoạt động kỳ lạ trong những năm đầu của quỹ. Nếu bạn đã biết sản phẩm RWA dạng quỹ là gì và muốn đọc phần hiệu suất của nó một cách đúng đắn, kỹ năng hữu ích nhất là biết từng con số có thể và không thể cho bạn biết điều gì.

Bài viết này giải thích ba khái niệm gây nhầm lẫn nhất: IRR và độ nhạy của nó với thời điểm dòng tiền, bội số và sự phân chia giữa giá trị đã thực hiện và chưa thực hiện, và mô hình đường cong J khiến các số liệu đầu kỳ — tốt hay xấu — không đáng tin cậy. Tất cả các con số bên dưới được gắn nhãn là ví dụ giả định, không phải kết quả của bất kỳ sản phẩm thực tế nào.

Tại sao các con số của quỹ tư nhân cần quy tắc riêng

Hiệu suất thị trường công khai rất đơn giản để nêu. Một cổ phiếu có giá mỗi ngày giao dịch, vì vậy lợi nhuận trong bất kỳ khoảng thời gian nào chỉ là sự thay đổi giá cộng với cổ tức. Không có gì để diễn giải.

Các quỹ tư nhân không hoạt động như vậy. Tiền vào dần dần khi nhà quản lý gọi vốn, ra dần dần khi các khoản đầu tư được bán, và mọi thứ ở giữa được định giá bằng ước tính chứ không phải bằng giá thị trường. Do đó, 'lợi nhuận' của quỹ tư nhân là một cấu trúc: ai đó phải quyết định cách xử lý các dòng tiền không đều và cách định giá các vị thế chưa được bán. Các cấu trúc khác nhau cho các con số khác nhau cho cùng một quỹ, đó là lý do tại sao các số liệu hiệu suất cho tài sản không niêm yết chỉ có thể được hiểu cùng với cách chúng được đo lường.

Hai nhóm chỉ số chiếm ưu thế. IRR trả lời 'tiền đã tăng nhanh như thế nào trong khi thực sự được đầu tư?' Bội số trả lời 'bao nhiêu tiền đã ra so với tiền vào?' Cả hai đều hợp lệ. Cả hai đều có thể gây hiểu lầm nếu đọc riêng lẻ — đặc biệt là đầu đời của quỹ, và đặc biệt là trước khi trừ phí, một chủ đề được đề cập riêng trong giải thích về phí quỹ.

IRR đo lường điều gì và thời điểm có thể bẻ cong nó như thế nào?

IRR là viết tắt của tỷ suất hoàn vốn nội bộ. Đó là tỷ lệ hàng năm làm cho tất cả các dòng tiền của quỹ — tiền vào, tiền ra, cộng với giá trị hiện tại của những gì vẫn còn nắm giữ — cân bằng về không. Nói một cách đơn giản, nó hỏi: ở tốc độ tăng trưởng hàng năm không đổi nào thì chuỗi thanh toán chính xác này có ý nghĩa?

Đặc tính chính là IRR có trọng số theo tiền: nó phụ thuộc nhiều vào thời điểm tiền di chuyển, không chỉ số lượng. Nhận lại tiền nhanh chóng tạo ra IRR cao ngay cả khi tổng lợi nhuận nhỏ. Một quỹ tăng gấp đôi vốn của bạn trong một năm cho thấy IRR 100%; một quỹ tăng gấp đôi trong bảy năm cho thấy khoảng 10%. Cùng bội số, IRR rất khác nhau — và không con số nào một mình cho bạn biết kết quả nào bạn sẽ thích.

Độ nhạy về thời điểm này tạo ra không gian cho quản lý. Kỹ thuật được thảo luận nhiều nhất là hạn mức đăng ký: nói một câu, quỹ vay dựa trên vốn cam kết của nhà đầu tư để đầu tư trước và gọi vốn nhà đầu tư sau, điều này rút ngắn thời gian nắm giữ được đo lường và cơ học nâng IRR báo cáo lên mà không thay đổi các khoản đầu tư cơ bản chút nào. Hiệp hội Đối tác Hạn chế Thể chế (ILPA), một tổ chức ngành cho các nhà đầu tư quỹ, đã công bố hướng dẫn vào năm 2017 khuyến nghị các quỹ công bố IRR cả có và không có các hạn mức tín dụng như vậy, chính xác vì hai con số có thể khác nhau một cách đáng kể. Khi bạn thấy một IRR, bạn có quyền hỏi bạn đang nhìn vào phiên bản nào.

Hai quy tắc đọc nữa cho IRR:

• Ròng hay gộp. IRR gộp được tính trước phí quản lý, chi phí quỹ và phần hiệu suất của nhà quản lý; IRR ròng là những gì nhà đầu tư thực sự trải nghiệm. Khoảng cách thường là vài điểm phần trăm mỗi năm.
• Tạm thời hay cuối cùng. Cho đến khi quỹ được thanh lý hoàn toàn, IRR của nó bao gồm một ước tính — giá trị hiện tại của các khoản nắm giữ chưa bán. IRR tạm thời một phần là dự báo mang vỏ bọc của một kết quả.

MOIC, TVPI, DPI, RVPI: Các bội số cho bạn biết điều gì?

Bội số bỏ qua thời gian hoàn toàn và chỉ so sánh tiền ra với tiền vào.

• MOIC (bội số trên vốn đầu tư) — tổng giá trị tạo ra chia cho vốn đầu tư. MOIC 1,8x có nghĩa mỗi đơn vị đầu tư hiện có giá trị 1,8 đơn vị, trên giấy tờ hoặc bằng tiền mặt.
• TVPI (tổng giá trị so với vốn đã góp) — phiên bản cấp quỹ: tổng giá trị, đã thực hiện cộng chưa thực hiện, chia cho vốn mà nhà đầu tư đã góp.
• DPI (phân phối so với vốn đã góp) — tiền mặt thực sự trả lại cho nhà đầu tư, chia cho vốn đã góp. Đây là phần đã thực hiện.
• RVPI (giá trị còn lại so với vốn đã góp) — giá trị ước tính của những gì quỹ vẫn nắm giữ, chia cho vốn đã góp. Đây là phần chưa thực hiện.

Số học rất đơn giản: TVPI = DPI + RVPI. Quy tắc đọc quan trọng là sự phân chia giữa hai thành phần. DPI là tiền mặt đã rời khỏi quỹ và đến tay nhà đầu tư; nó không thể được sửa đổi. RVPI là một dấu hiệu — ước tính định giá cho các tài sản chưa được bán, có thể tăng hoặc giảm trước khi quỹ kết thúc. Một quỹ báo cáo TVPI 1,8x được xây dựng từ DPI 0,2x và RVPI 1,6x có chủ yếu là lãi trên giấy; một quỹ báo cáo TVPI 1,8x từ DPI 1,5x và RVPI 0,3x đã chốt lời hầu hết. Cùng tiêu đề, độ chắc chắn rất khác nhau. Đối với các quỹ Pre-IPO và dạng đầu tư mạo hiểm, những dấu hiệu đó thường bắt nguồn từ giá của vòng gọi vốn gần nhất, vốn có những hạn chế riêng — xem cách định giá Pre-IPO hoạt động.

Bội số cũng không nói gì về thời gian hoặc thoát vốn. Bội số 2,0x đạt được trong bốn năm và bội số 2,0x đạt được trong mười hai năm là cùng MOIC nhưng các khoản đầu tư rất khác nhau khi bạn tính đến thời gian vốn bị khóa và những gì nó có thể làm khác. Đó là lý do tại sao bội số và IRR được đọc cùng nhau, cùng với thời hạn của quỹ và cơ chế thoát vốn thực tế của nó — không bao giờ chỉ một chỉ số riêng lẻ.

Đường cong J: Tại sao các số liệu đầu kỳ trông xấu — hoặc quá tốt?

Vẽ IRR ròng của một quỹ tư nhân điển hình trong suốt vòng đời của nó và bạn sẽ có hình chữ J: âm trong những năm đầu, sau đó tăng dần. Cơ chế rất đơn giản:

1. Phí bắt đầu từ ngày đầu tiên. Phí quản lý thường được tính trên vốn cam kết ngay từ đầu, trong khi các khoản đầu tư cần nhiều năm để trưởng thành. Ban đầu, chi phí là thực và lợi nhuận thì không.
2. Giải ngân chậm. Vốn được gọi trong vài năm, vì vậy hiệu suất đầu kỳ được đo trên một danh mục nhỏ, chưa trưởng thành.
3. Thua lỗ xuất hiện trước khi thắng. Các khoản đầu tư thất bại có xu hướng được ghi giảm sớm; các khoản thành công mất nhiều năm để thoát vốn. Tính thận trọng kế toán đưa tin xấu lên trước.

Vì vậy, IRR âm trong năm một đến ba thường không cho bạn biết gì về kết quả cuối cùng. Nhưng cái bẫy hoạt động theo cả hai hướng: các số liệu đầu kỳ cũng có thể trông quá tốt. Nếu một quỹ non trẻ đánh giá tăng một vị thế sau một vòng gọi vốn mới, RVPI và IRR tạm thời tăng vọt nhờ sức mạnh của một sự kiện định giá, không phải một vụ bán. Lãi trên giấy đầu kỳ có thể phóng đại dễ dàng như phí đầu kỳ làm giảm.

Ví dụ giả định (chỉ mang tính minh họa, không phải bất kỳ sản phẩm thực tế nào): một quỹ huy động 100 cam kết. Đến cuối năm thứ 2, quỹ đã gọi 40, trả 4 phí và chi phí, và các khoản đầu tư vẫn được nắm giữ gần giá vốn — IRR ròng khoảng -10% và TVPI khoảng 0,9x. Vào năm thứ 3, một khoản nắm giữ huy động vòng gọi vốn mới với định giá gấp đôi lần trước; quỹ đánh giá tăng nó, và IRR ròng tạm thời chuyển sang +20% với TVPI ở mức 1,3x — tất cả đều là RVPI, không có gì được phân phối, và phụ thuộc vào dấu hiệu đó duy trì qua một lần thoát vốn thực tế. Đến năm thứ 8, sau các lần thoát vốn thực tế, quỹ đạt DPI 1,6x và IRR ròng 12%. Mọi con số trung gian đều 'đúng' vào thời điểm đó; không con số nào là bản xem trước đáng tin cậy của kết quả cuối cùng — phụ thuộc vào hiệu suất của các công ty cơ bản, thời hạn của quỹ và liệu các lần thoát vốn có thực sự xảy ra hay không.

Tại sao so sánh IRR tạm thời với lợi nhuận cổ phiếu là vô nghĩa

Thật hấp dẫn khi so sánh IRR từ khi thành lập của một quỹ với, chẳng hạn, lợi nhuận hàng năm của một chỉ số và tuyên bố người chiến thắng. Sự so sánh thất bại trên nhiều phương diện.

Thứ nhất, các định nghĩa khác nhau. Lợi nhuận cổ phiếu giả định tiền của bạn được đầu tư đầy đủ trong suốt thời kỳ. IRR chỉ được tính trên vốn khi nó được triển khai; tiền cam kết nằm trong tài khoản của bạn chờ được gọi kiếm được IRR của quỹ trong tiếp thị của quỹ, nhưng không phải trong số dư ngân hàng của bạn. Thứ hai, IRR tạm thời dựa vào các dấu hiệu chưa thực hiện, trong khi lợi nhuận chỉ số là định giá đã thực hiện đầy đủ mỗi ngày. Thứ ba, 'từ khi thành lập' âm thầm làm rất nhiều việc: nó neo con số vào điểm bắt đầu được chọn của quỹ, pha trộn các hiệu ứng hạn mức đăng ký đầu kỳ vào cơ sở, và có thể giữ một lần thoát vốn đầu kỳ mạnh mẽ chống đỡ con số tiêu đề trong nhiều năm sau khi hiệu suất đã đi ngang. Một quỹ có thể hiển thị IRR từ khi thành lập hấp dẫn trong khi các khoản đầu tư gần đây của nó hầu như không làm được gì — mức trung bình che giấu quỹ đạo.

Năm cổ điển cũng quan trọng, và xứng đáng một đoạn. Năm cổ điển của quỹ là năm nó bắt đầu đầu tư, và nó phần lớn thiết lập môi trường giá mà quỹ mua vào và môi trường thoát vốn mà nó bán ra. Các quỹ triển khai vốn vào thị trường rẻ và thoát ra vào thị trường đắt trông xuất sắc; ngược lại trông kém, với cùng kỹ năng của nhà quản lý. Do đó, các so sánh nghiêm túc được thực hiện với các quỹ cùng năm cổ điển và chiến lược, không phải với chỉ số cổ phiếu hoặc quỹ từ thời đại khác. Một IRR đơn lẻ không có bối cảnh năm cổ điển là một con số không có mẫu số.

Cần hỏi gì trước khi tin tưởng bất kỳ con số hiệu suất nào

Không điều này có nghĩa là các chỉ số quỹ tư nhân vô dụng — nó có nghĩa là chúng là câu trả lời cho các câu hỏi cụ thể, và bạn cần biết câu hỏi nào đã được hỏi. Trước khi coi bất kỳ con số hiệu suất nào là thông tin, hãy kiểm tra:

Thói quen chung: bất kỳ con số lợi nhuận nào — IRR hay bội số, quá khứ hay dự kiến — chỉ có thể đọc được cùng với nguồn của nó (các tài sản cơ bản đã làm gì), thời hạn của nó (vốn đã cam kết bao lâu), đường thoát vốn của nó (giá trị thực sự chuyển đổi thành tiền mặt như thế nào), và rủi ro của nó (định giá, thanh khoản, tín dụng và rủi ro nhà quản lý trong số đó). Hiệu suất quá khứ, tạm thời hay cuối cùng, không chỉ ra kết quả tương lai, và không điều này là lời khuyên đầu tư.

Khi bạn xem xét sản phẩm RWA dạng quỹ trên trang RWA của BiFu, hãy áp dụng danh sách kiểm tra tương tự vào tài liệu sản phẩm: tìm xem các con số là đã thực hiện hay được đánh dấu, ròng hay gộp, và được đo trong khoảng thời gian nào, và đọc chúng cùng với thời hạn đã nêu, các thỏa thuận thoát vốn và công bố rủi ro trước khi hình thành bất kỳ quan điểm nào.

Câu hỏi thường gặp

Điều gì được coi là IRR 'tốt' cho một quỹ tư nhân?

Không có con số phổ quát, vì IRR chỉ có ý nghĩa khi đặt cạnh năm cổ điển, chiến lược và bao nhiêu phần trăm của nó là đã thực hiện so với được đánh dấu. Một con số trông mạnh mẽ cho một năm cổ điển và chiến lược có thể tầm thường cho một năm khác, vì vậy các so sánh nghiêm túc được thực hiện với các quỹ cùng năm cổ điển và chiến lược, không phải với một chuẩn cố định.

Làm thế nào tôi có thể biết liệu IRR báo cáo của một quỹ có bao gồm hạn mức đăng ký không?

Kiểm tra xem quỹ có công bố IRR cả có và không có tài trợ hạn mức tín dụng hay không, đây là thực hành ILPA đã khuyến nghị từ năm 2017 đặc biệt vì hai con số có thể khác nhau một cách đáng kể. Nếu một sản phẩm chỉ hiển thị một IRR mà không đề cập đến hiệu ứng tài trợ, thì việc thiếu công bố đó tự nó đáng để hỏi trước khi tin tưởng con số.

DPI có quan trọng hơn TVPI khi đánh giá một quỹ không?

DPI có trọng số hơn khi quỹ đã đi được nửa vòng đời, vì nó là tiền mặt đã thực hiện không thể sửa đổi, trong khi TVPI vẫn bao gồm RVPI, một ước tính định giá có thể thay đổi trước khi thoát vốn. Đầu thời hạn của quỹ, TVPI thường là con số duy nhất có sẵn, vì vậy nó chỉ có ý nghĩa khi biết bao nhiêu phần trăm của nó là DPI so với RVPI.

Một quỹ có thể có MOIC cao nhưng IRR thấp không?

Có. MOIC cao đạt được chậm vẫn tạo ra IRR khiêm tốn, vì IRR có trọng số theo tiền và phạt vốn mất nhiều thời gian để quay lại, trong khi MOIC chỉ đếm bội số đạt được, không phải thời gian mất. Đó là lý do tại sao hai chỉ số cần được đọc cùng nhau thay vì coi một trong hai là 'lợi nhuận'.

Đọc thêm

• Mới bắt đầu? Hãy bắt đầu với RWA là gì.
• Trong cùng lĩnh vực: cách đọc RWA dạng quỹ.