Số phận đồng đô la gắn liền với cuộc đua AI, Deutsche Bank cảnh báo

Một báo cáo mới từ nhóm chiến lược ngoại hối của Deutsche Bank vạch ra mối liên hệ giữa ba vấn đề thường được xem xét riêng rẽ: sự bùng nổ đầu tư vào trí tuệ nhân tạo, việc token hóa tài sản, và triển vọng của đồng đô la Mỹ. Chuyên gia chiến lược Mallika Sachdeva đưa ra một luận điểm đơn giản nhưng đầy thách thức: Hoa Kỳ đang phụ thuộc rất nhiều vào vốn nước ngoài tư nhân để tài trợ cho cả quá trình xây dựng hệ thống AI lẫn thâm hụt ngân sách, và cơ sở hạ tầng blockchain là công cụ được sử dụng để mở rộng kênh dẫn vốn đó.

Quy mô huy động vốn của Mỹ trong năm nay là chưa từng có tiền lệ.

• Vốn đầu tư mạo hiểm cho AI đã vượt 400 tỷ USD trong năm 2026, gấp ba lần tốc độ của năm ngoái, với hơn 90% các thương vụ lớn nhất diễn ra tại Mỹ
• Hai phòng thí nghiệm AI lớn nhất của Mỹ đã huy động được tổng cộng 217 tỷ USD trong năm nay, mỗi bên được định giá gần 1 nghìn tỷ USD
• Các hyperscaler (Google, Meta, Oracle, Amazon) trung bình phát hành khoảng 25 tỷ USD nợ cấp đầu tư (IG) mỗi năm trong giai đoạn 2020-24. Trong năm 2026 tính đến nay, họ đã phát hành gấp khoảng mười lần con số đó. Microsoft vẫn chưa huy động nợ
• Google đã thực hiện đợt phát hành cổ phiếu sơ cấp đầu tiên kể từ đợt IPO năm 2004 vào tháng 6, thu về 85 tỷ USD
• SpaceX niêm yết với giá trị gần 2 nghìn tỷ USD vào tháng 6, mức định giá khi ra mắt lớn nhất từ trước đến nay, và được cho là dành 30% thương vụ cho nhà đầu tư bán lẻ
• Chi tiêu vốn (capex) cho AI của Mỹ dự kiến khoảng 800 tỷ USD trong năm nay. Của Trung Quốc gần 100 tỷ USD

Trong báo cáo, biểu đồ quan trọng nhất liên quan đến dòng vốn cổ phiếu nước ngoài. Riêng quý II năm 2026 đã chứng kiến hơn 400 tỷ USD vốn cổ phiếu nước ngoài đổ vào Mỹ, vượt xa bất kỳ quý nào trước đó và nhiều hơn hẳn những gì diễn biến của chỉ số có thể giải thích. Dòng vốn cổ phiếu hiện đã vượt qua dòng nợ dài hạn để trở thành nguồn tài trợ chính cho cán cân vốn của Mỹ, điều mà Deutsche cho là một sự chuyển dịch quan trọng trong thế giới ngoại hối và chỉ ra sự biến động lớn hơn khi vốn di chuyển trên các thị trường cổ phiếu toàn cầu.

Ngân hàng mô tả một "sự hoán đổi tài trợ từ địa chính trị sang công nghệ": những người mua trái phiếu kho bạc chính thức, dài hạn, vì động cơ địa chính trị đang rút lui, trong khi những người mua cổ phiếu tư nhân, ngắn hạn hơn, vì động cơ công nghệ đang tiếp quản.

Nhiều nhà giao dịch có thể đã ngừng chú ý đến các tiêu đề về blockchain, nhưng Deutsche lưu ý những diễn biến thú vị trong lĩnh vực stablecoin. Ngân hàng cũng lập luận rằng token hóa chứng khoán Mỹ đã chuyển từ vùng ngoại vi vào trung tâm của cơ sở hạ tầng.

Dòng thời gian:

• Dự án Crypto của SEC ra mắt vào tháng 7 năm 2025, và được tích hợp vào khuôn khổ chung SEC-CFTC vào tháng 1 năm 2026
• Tháng 12/2025: SEC cấp cho DTC một lá thư không hành động, về cơ bản chấp thuận ý tưởng rằng cùng một chứng khoán có thể giao dịch trên cả nền tảng truyền thống và trên chuỗi với các quyền hạn giống hệt nhau
• Tháng 7/2026: DTC chạy các bài kiểm tra token hóa trực tiếp đầu tiên với 40 công ty. SPY được token hóa. JPMorgan đã dùng tài sản thế chấp được token hóa để đáp ứng yêu cầu ký quỹ của CME
• DTC dự kiến ra mắt dịch vụ token hóa vào tháng 10, bắt đầu với Russell 1000, các quỹ ETF và trái phiếu kho bạc
• NYSE đang xây dựng nền tảng 24/7 với Securitize. Nasdaq đặt mục tiêu đạt năng lực token hóa toàn diện vào năm 2027

Chỉ khoảng 40 tỷ USD tài sản thực được token hóa hiện nay, trong khi tổng tài sản của Mỹ vượt mức 100 nghìn tỷ USD. Ước tính cho những năm 2030 dao động từ 2 nghìn tỷ đến 30 nghìn tỷ USD, và Deutsche cho rằng những con số đó còn thấp.

Ví dụ về Hàn Quốc đáng chú ý. Hàn Quốc chiếm 2% GDP toàn cầu nhưng lại chiếm 10% trong tổng 740 tỷ USD dòng vốn cổ phiếu nước ngoài vào Mỹ năm ngoái, chủ yếu là nhà đầu tư bán lẻ, và phần lớn là do các công ty môi giới Hàn Quốc đã sớm hạ thấp rào cản tiếp cận bằng giao dịch lẻ và cho phép giao dịch cổ phiếu Mỹ vào ban ngày. Quan điểm của Deutsche: nếu khả năng tiếp cận tài sản Mỹ 24/7, thanh toán tức thời, số tiền tối thiểu 1 USD trở thành toàn cầu, đó sẽ là một lực lượng mạnh mẽ.

Điều đó có ý nghĩa gì đối với đồng đô la?

Token hóa làm cho tài sản Mỹ trở nên hấp dẫn hơn (tốc độ luân chuyển tài sản thế chấp, repo tức thời, chi phí vốn rẻ hơn) và dễ tiếp cận hơn. Cả hai đều kéo vốn vào. Vấn đề là chính những kênh hạ thấp rào cản đối với vốn vào cũng hạ thấp rào cản đối với vốn ra. Kết luận của Deutsche là đồng đô la đang trở nên rủi ro hơn, nhạy cảm hơn với cổ phiếu, và gắn trực tiếp với cuộc đua AI. Tầm quan trọng của dòng vốn cổ phiếu là điều tôi ngày càng quan sát thấy kể từ covid và giờ chúng ta đang thấy điều đó trở thành một quan điểm chủ đạo.

Báo cáo bao gồm một biểu đồ phân tán về mối tương quan giữa tiền tệ và cổ phiếu so với vị thế đầu tư quốc tế ròng và lưu ý rằng các đặc tính trú ẩn an toàn của đồng đô la Mỹ đang bị bào mòn.

Rủi ro đuôi được nêu rõ ràng: nếu AI tỏ ra không kinh tế, hoặc nếu Mỹ bắt đầu tụt hậu, đồng đô la sẽ rất dễ bị tổn thương. Nói cách khác, đồng đô la ngày càng là một ván cược vào việc các công ty công nghệ Mỹ chiến thắng trong lĩnh vực AI.

Trung Quốc đang chơi một trò chơi khác

Phần cuối cùng xem lại toàn bộ vấn đề như một cuộc cạnh tranh giữa các mô hình kinh tế thay vì các mô hình AI.

Mỹ đang vận hành thứ mà Deutsche gọi là "thị trường mở, công nghệ đóng": mở rộng cửa đón vốn nước ngoài, giữ bí mật trọng số mô hình, bảo vệ sức mạnh định giá, thưởng cho cổ đông. Trung Quốc đang vận hành "công nghệ mở, thị trường đóng": đẩy ra các mô hình trọng số mở chi phí thấp, duy trì kiểm soát tài khoản vốn, tài trợ chi tiêu vốn từ thặng dư thương mại đang thực sự tăng nhờ xuất khẩu liên quan đến AI.

Trung Quốc không cần vốn nước ngoài, vì vậy họ không cần token hóa. Vào tháng 2, PBOC và CSRC đã thắt chặt các quy định về token hóa RWA và stablecoin RMB ở nước ngoài, đồng thời định hướng về e-CNY có kiểm soát. Các phòng thí nghiệm Trung Quốc đã huy động được một phần nhỏ so với các phòng thí nghiệm Mỹ. Khoản huy động 7.4 tỷ USD của DeepSeek là vòng gọi vốn lớn nhất.

Các mô hình Trung Quốc đã chiếm hơn một nửa lượng token mà các công ty Mỹ sử dụng trên OpenRouter. Nếu cách tiếp cận trọng số mở khiến AI trở thành hàng hóa và chặn lợi nhuận vượt trội của các phòng thí nghiệm Mỹ, Deutsche lập luận rằng nó đe dọa nhiều hơn cả định giá. Nó đe dọa mô hình tài trợ hiện đang củng cố cả quá trình xây dựng AI lẫn thâm hụt của Mỹ, và cả tiền đề rằng các thị trường vốn mở luôn mang lại những cải tiến chiến thắng.

Bỏ qua ngôn ngữ blockchain đi, đây là một báo cáo về tài trợ. Mỹ đã hoán đổi nhu cầu trái phiếu kho bạc chính thức lấy nhu cầu vốn cổ phần tư nhân, đang xây dựng cơ sở hạ tầng để làm cho sự hoán đổi đó lớn hơn và nhanh hơn, và đã gắn vận mệnh của đồng đô la với việc liệu AI có sinh lời hay không. Châu Âu ủng hộ token hóa nhưng thiếu dấu ấn AI. Trung Quốc đã chọn đứng ngoài vì họ không cần tiền.

Đối với thị trường ngoại hối, cách đọc thực tế là USD ngày càng là một ván cược vào Nasdaq, và giả định cũ rằng đồng đô la tăng giá khi cổ phiếu giảm đáng để phải xem xét lại một cách nghiêm túc.