Ước tính lãi suất trung hòa tăng lên tại Fed, ECB, Nhật Bản; tác động đến trái phiếu và người vay

Việc ước tính lãi suất trung hòa tăng lên cung cấp một lý do cấu trúc cho lợi suất trái phiếu dài hạn cao, giải thích tại sao thị trường thu nhập cố định đã giảm mặc dù các ngân hàng trung ương đang thắt chặt. Sự phát triển này có tác động lớn hơn đến đường cong lợi suất và phần bù kỳ hạn hơn là đối với các quyết định chính sách ngắn hạn. Nó cũng thách thức định giá thị trường dự đoán sự quay trở lại nhanh chóng với lãi suất thấp hơn sau khi lạm phát giảm, bởi vì mức trung hòa cao hơn làm giảm phạm vi cắt giảm lãi suất. Thị trường chứng khoán đã hấp thụ áp lực cho đến nay, nhưng áp lực tăng kéo dài đối với lợi suất dài hạn sẽ thách thức định giá. Do đó, các nhà đầu tư đang theo dõi xem liệu sự gia tăng lợi suất đến từ tăng trưởng mạnh hơn hay từ lo ngại nợ gia tăng.

Các nền kinh tế hiện đang hấp thụ chi phí vay tăng, và các nhà kinh tế đang sử dụng lãi suất trung hòa như một chuẩn mực để tranh luận liệu điều này cho thấy sức sống kinh tế thực sự hay gánh nặng nợ nặng nề sắp tới.

• Theo Wall Street Journal (có tường phí), các nhà kinh tế đang nâng ước tính của họ về lãi suất trung hòa—mức mà chi phí vay không thúc đẩy cũng không kìm hãm tăng trưởng.
• Goldman Sachs tuyên bố rằng một nền kinh tế có khả năng duy trì lãi suất cao hơn là một chỉ báo tích cực, vì nó cho thấy tăng trưởng tiềm ẩn lớn hơn.
• Ước tính trung vị về lãi suất trung hòa của Fed tăng lên 3,25% từ 3,1%, nhà kinh tế trưởng của ECB đặt giới hạn trên của khu vực đồng euro ở mức 2,5%, và Goldman ước tính lãi suất trung hòa của Nhật Bản tăng khoảng một phần tư điểm phần trăm.
• Một nhà kinh tế của Oxford Economics cho rằng sự gia tăng này là do làn sóng bán tháo trái phiếu chính phủ dài hạn và dự đoán lãi suất trung hòa của Mỹ sẽ tăng thêm nửa điểm phần trăm trong vòng năm năm.
• Các yếu tố thúc đẩy bao gồm lạc quan về năng suất liên quan đến AI và một sự bùng nổ đầu tư, nhưng cũng có nợ chính phủ cao—mà các nhà kinh tế coi là yếu tố thúc đẩy đáng lo ngại hơn.
• Không phải ai cũng đồng ý: một giáo sư của University College London cảnh báo về những tổn thất trong số các chính phủ mắc nợ nhiều, và Carsten Brzeski của ING không thấy trường hợp năng suất nào ở châu Âu.

Một số nhà kinh tế nhìn thấy một tia hy vọng trong sự gia tăng chi phí vay toàn cầu: nền kinh tế dường như đủ mạnh để quản lý nó. Nhà kinh tế trưởng châu Âu của Goldman Sachs, Sven Jari Stehn, cho biết đó là một dấu hiệu tốt khi nền kinh tế có thể duy trì lãi suất cao hơn, vì nó cho thấy có nhiều tăng trưởng tiềm ẩn hơn. Lý luận của ông dựa trên khái niệm lãi suất trung hòa, và các nhà kinh tế đang tăng ước tính của họ về nó, theo Wall Street Journal.

Thời điểm rất quan trọng. Fed, BOJ và ECB là một trong những ngân hàng trung ương đã tăng lãi suất để kiềm chế lạm phát bắt nguồn từ xung đột Iran, và lợi suất trái phiếu chính phủ đã đạt đỉnh nhiều thập kỷ trên khắp các nền kinh tế phát triển. Các thành viên thị trường dự kiến sẽ thắt chặt hơn nữa và lãi suất vẫn ở mức cao trong thời gian tới. Tuy nhiên, các nền kinh tế đã thể hiện sự phục hồi, và cổ phiếu đã hoạt động tốt hơn nhiều người dự đoán, được hỗ trợ bởi lợi nhuận doanh nghiệp và chủ đề AI.

Lãi suất trung hòa là gì và tại sao nó vẫn vô hình

Lãi suất trung hòa, thường được ký hiệu là r*, là mức lãi suất mà chính sách không kích thích cũng không kìm hãm tăng trưởng kinh tế. Nó có thể được coi là thiết lập nơi chính sách tiền tệ là trung tính. Lãi suất này không thể quan sát trực tiếp và phải được suy luận từ hành vi kinh tế. Khi tăng trưởng và áp lực giá cả gia tăng, lãi suất chính sách có khả năng dưới mức trung hòa, vẫn hỗ trợ nền kinh tế. Khi tăng trưởng và lạm phát đang suy yếu, lãi suất có khả năng trên mức trung hòa.

Các nhà hoạch định chính sách tiền tệ thường coi lãi suất trung hòa là một điểm tham chiếu nhưng nhấn mạnh họ không nhắm tới nó. Chủ tịch Fed Kevin Warsh đã phát biểu vào thứ Tư rằng khái niệm này hữu ích về mặt học thuật nhưng không liên quan đến các lựa chọn chính sách của ông. Điều cốt yếu là lãi suất trung hòa đóng vai trò như một thước đo để đánh giá mức độ thắt chặt của chính sách, chứ không phải một mức lãi suất cụ thể mà các nhà chức trách nhắm tới.

Bằng chứng cho thấy ước tính lãi suất trung hòa đang tăng lên

• Cục Dự trữ Liên bang: Ước tính trung vị lãi suất trung hòa trong các dự báo mới nhất của Fed đã tăng lên 3,25% từ 3,1%, một mức tăng mà Goldman mô tả là lớn bất ngờ.
• Ngân hàng Trung ương châu Âu: Nhà kinh tế trưởng của ECB ước tính mùa hè này rằng phạm vi trung hòa của khu vực đồng euro đã tăng một phần tư điểm phần trăm, với mức cao nhất là 2,5%.
• Nhật Bản: Goldman ước tính tháng trước rằng lãi suất trung hòa của Nhật Bản cũng đã tăng khoảng một phần tư điểm phần trăm.

Một nhà kinh tế của Oxford Economics tin rằng sự gia tăng chỉ mới bắt đầu. Ông dự báo lãi suất trung hòa của Mỹ sẽ tăng thêm nửa điểm phần trăm trong năm năm tới và của khu vực đồng euro tăng khoảng một phần tư điểm phần trăm.

Tầm quan trọng đối với các ngân hàng trung ương và thị trường trái phiếu

Đối với Fed, câu hỏi chính là liệu chính sách có thực sự thắt chặt hay không. Đầu năm nay, một số nhà hoạch định chính sách mô tả nó là thắt chặt nhẹ. Tuy nhiên, vào thứ Tư, Warsh nhận xét rằng ông và các đồng nghiệp tìm thấy ít bằng chứng về sự thắt chặt trong bối cảnh thị trường việc làm đang mạnh lên, và ông mô tả đợt tăng lãi suất gần đây nhất là rút bớt một phần hỗ trợ trước đó.

Theo tính toán của investingLive, phạm vi mục tiêu hiện tại của Fed là 3,75% đến 4,00% vượt quá ước tính trung vị trung hòa là 3,25%, về mặt lý thuyết hàm ý chính sách thắt chặt. Sự khác biệt này minh họa tại sao ước tính trung hòa lại quan trọng: trung hòa không thể quan sát được, và giá trị trung vị là một dự báo dài hạn chứ không phải một chỉ số thời gian thực hiện tại. Khi ước tính trung hòa tăng lên, khoảng cách thu hẹp lại.

Lý luận tương tự cũng đúng với châu Âu. Nếu thị trường dự đoán chính xác rằng bước đi tiếp theo của ECB sẽ là tăng lãi suất tiền gửi một phần tư điểm phần trăm lên 2,75%, điều đó sẽ đưa lãi suất lên trên mức cao nhất của phạm vi trung hòa được nhà kinh tế trưởng của ECB trích dẫn. Đây sẽ là trọng tâm chính khi các nhà hoạch định chính sách cân nhắc liệu có tiếp tục thắt chặt hay tạm dừng.

Thị trường trái phiếu đã phản ứng. Nhà kinh tế của Oxford Economics lưu ý rằng việc ước tính trung hòa tăng đã góp phần vào làn sóng bán tháo trái phiếu chính phủ dài hạn, khi lợi suất kết hợp kỳ vọng về lãi suất ngân hàng trung ương trong tương lai cùng với các cân nhắc như tính bền vững của nợ. Mặc dù một số tiếng nói ở Phố Wall đã cảnh báo rằng lãi suất cao có thể chuyển hướng vốn từ cổ phiếu sang trái phiếu có lợi suất cao hơn, nhưng Journal báo cáo rằng sự dịch chuyển này vẫn chưa xảy ra.

Những lý do cho việc ước tính trung hòa tăng: câu chuyện tăng trưởng và câu chuyện nợ

Quan điểm lạc quan tập trung vào tăng trưởng. Nhà kinh tế của Oxford Economics cho biết kỳ vọng về năng suất cao hơn do trí tuệ nhân tạo thúc đẩy một phần đằng sau sự gia tăng ở cả Mỹ và châu Âu, mặc dù ông dự kiến châu Âu sẽ trải qua tác động đầy đủ sau đó do áp dụng chậm hơn. Ông nói thêm rằng tăng trưởng năng suất cao hơn tạo ra nhiều doanh thu thuế hơn, khiến lãi suất cao hơn dễ quản lý hơn. Tháng trước, Warsh cho biết tình trạng dư thừa tiết kiệm toàn cầu—mà nhiều nhà kinh tế đổ lỗi cho việc kiềm chế lãi suất—đã kết thúc, và thế giới hiện đang chứng kiến sự bùng nổ đầu tư.

Bối cảnh lịch sử làm sáng tỏ sự thay đổi. Các nghiên cứu học thuật chỉ ra rằng lãi suất trung hòa đã giảm kể từ những năm 1980, một xu hướng mà nhiều nhà kinh tế một phần quy cho dân số già tiết kiệm nhiều hơn cho nghỉ hưu và giảm ham muốn đầu tư vốn sản xuất. Cựu Chủ tịch Fed Ben Bernanke sau đó lập luận rằng các quốc gia như Trung Quốc đẩy lãi suất thậm chí còn thấp hơn bằng cách triển khai thặng dư thương mại lớn vào các tài sản an toàn như Trái phiếu Kho bạc Mỹ, một hiện tượng mà ông gọi là dư thừa tiết kiệm toàn cầu.

Giải thích đáng lo ngại hơn là nợ. Nợ chính phủ gia tăng buộc người vay phải cung cấp lãi suất cao hơn để thu hút nhà đầu tư, nghĩa là một phần của sự gia tăng lãi suất trung hòa phản ánh chi phí tài trợ cho khoản nợ đó chứ không phải sức sống kinh tế. Tuy nhiên, các ngân hàng trung ương có khả năng nhìn nhận lãi suất trung hòa cao hơn một cách thuận lợi. Nó cung cấp cho họ phạm vi lớn hơn để tăng lãi suất nhằm chống lạm phát và nhiều khả năng hơn để cắt giảm trong thời kỳ suy thoái, sau một thập kỷ khi họ lo sợ lãi suất thấp sẽ khiến họ thiếu công cụ chống khủng hoảng.

Sự bất đồng giữa các nhà kinh tế

Giáo sư kinh tế Lukasz Rachel của University College London mô tả kỷ nguyên lãi suất thấp là một lời cảnh báo về một tương lai ảm đạm, vì vậy lãi suất trung hòa cao hơn là tin tốt về mặt đó. Tuy nhiên, ông vẫn lo ngại về những tổn thất, đặc biệt là các chính phủ sẽ khó đáp ứng các khoản thanh toán lãi tăng, và ông tuyên bố rằng sự chuyển đổi từ trì trệ thế tục sang lợi suất cao và tăng trong vòng vài năm chắc chắn sẽ khiến một số người bất ngờ.

Các nhà kinh tế khác nghi ngờ rằng triển vọng tăng trưởng đã thực sự được cải thiện, đặc biệt là bên ngoài nước Mỹ. Carsten Brzeski, trưởng bộ phận nghiên cứu vĩ mô toàn cầu của ING, cho biết lãi suất trung hòa cao hơn có vẻ hợp lý hơn ở Mỹ so với châu Âu, nơi ông không thấy câu chuyện năng suất nào hay bất kỳ sự gia tăng nào trong tăng trưởng tiềm năng.

Những điểm chính cần theo dõi

Việc đánh giá sức mạnh kinh tế phụ thuộc vào dữ liệu duy trì khả năng phục hồi của nó. Số liệu thị trường lao động và tăng trưởng mạnh mẽ, kết hợp với các dấu hiệu cho thấy đầu tư AI đang thúc đẩy năng suất, sẽ củng cố luận điểm trung hòa cao hơn. Nếu tăng trưởng và lạm phát hạ nhiệt trong khi lãi suất vẫn ở mức cao, điều đó sẽ cho thấy chính sách đã vượt trên mức trung hòa, chỉ ra hướng ngược lại. Lợi suất dài hạn cũng quan trọng, vì sự gia tăng do lo ngại nợ chứ không phải tăng trưởng vẽ ra một bức tranh ít yên tâm hơn. Các dự báo sắp tới của nhân viên Fed và ECB sẽ cho thấy liệu các ước tính có tiếp tục tăng hay không.

Bài học thực tế chính là khi các nhà hoạch định chính sách mô tả chính sách là thắt chặt, câu hỏi tiếp theo thích hợp là: so với ước tính lãi suất trung hòa nào?