非流动性溢价：为什么非上市资产的目标回报率更高？

浏览任何一组非上市产品——私募信贷、Pre-IPO基金、私募债券——一个模式很快就会显现：目标回报率通常高于同类公开市场产品。人们很容易将其解读为“私募资产就是更好”。这种解读是错误的，理解其原因对于新接触RWA的读者来说是最有价值的学习内容之一。

更高的目标回报反映了所谓的非流动性溢价：投资者因放弃退出能力而要求的额外补偿。这是对真实成本的偿付，而非免费的钱。这直接影响了您应如何阅读产品页面——更高的目标回报通常意味着更多的约束和更大的不确定性，而非更优质的产品。而且，溢价是一个目标，而非承诺：在不利结果下，它可能根本无法实现。本文阐述这一概念、溢价补偿的内容以及它在哪些情况下失效。

什么是非流动性溢价？

流动性是指将资产快速以可预测的价格转换为现金的能力。大盘公开股票流动性很高：您通常可以在几秒钟内以可见的市场价格卖出。而私募基金、私募债券或Pre-IPO股份的份额则不然。可能没有市场可以卖出，存在禁止卖出的锁定期，或者买家仅在提供大幅折价时才出现。

投资者将这种差异视为一种成本，并要求获得补偿。非流动性溢价是高于可比流动资产所能提供的预期回报，用于补偿持有人在没有可靠退出渠道的情况下锁定资本。

这一概念是金融研究中较早的成果之一。Amihud和Mendelson在1986年指出，交易成本更高的资产往往定价在隐含更高预期回报的水平——投资者为难以轻易卖出的资产支付更低的价格，这从机制上提高了他们持有该资产所预期的回报。同样的逻辑从难以交易的股票延伸到完全没有公开市场的资产。

有一点值得提前说明：研究人员对私募市场中溢价的实际规模和可靠性存在争议。AQR的Cliff Asness认为，有些投资者甚至可能接受较低的流动性回报，因为不频繁的定价会隐藏波动性，使持仓看起来比实际更平滑。您无需解决这个争议即可使用该概念。无论哪种情况，实际要点都成立：当非上市产品追求更高的回报时，流动性是您为此付出的代价的一部分——绝不是额外的奖励。

额外回报补偿的是什么

“对非流动性的补偿”听起来很抽象。当您列出非上市资产持有者实际放弃的东西时，它就变得具体了。溢价至少补偿三种不同的成本。

无法随时退出。 投入到多年期私募产品中的资金在期限内无法用于其他任何用途。如果出现更好的机会、您的个人情况发生变化，或者您仅仅改变了主意，资本仍被锁定。经济学家称之为机会成本和灵活性成本；流动资产持有者无需承担这些成本。

资金何时以及如何返还的不确定性。 许多非上市产品通过某个事件返还资本——到期日、IPO、收购、再融资。这些事件可能延迟或无法发生。约定的期限通常是围绕一个无法保证按时发生的退出事件所做的估算。承担这种时间风险本身是工作，溢价部分是对此的报酬。

信息风险。 公开市场要求持续披露和持续定价；成千上万的参与者审视每一份文件。私募资产估值频率低，参与方少，且依赖模型和判断。持有人面临报告价值可能过时或过于乐观、问题可能暴露较晚的风险。部分溢价补偿了投资者在信息少于公开市场投资者（他们免费获得信息）的情况下操作的成本。

注意这三点的共同点：它们都是投资者真实承担的成本。额外的目标回报并非市场慷慨。而是市场对真实不便和真实风险收取一个看似公平的价格——而这个价格是否公平取决于结果，结果事先无法预知。

为什么更高的目标回报意味着更多约束，而非更优质的产品

这就是概念如何改变您阅读产品页面的方式。如果额外回报是对非流动性和不确定性的补偿，那么更高的目标回报就证明了更多的非流动性和更多的不确定性。这个数字不是质量评分。它更接近于难度评级。

比较两个假设产品——这些数字仅为说明性示例，并非真实报价：

这样理解，回报列就不再是令人感兴趣的那一列。令人感兴趣的是退出、定价和风险——因为它们解释了回报列。两个目标回报率相同的产品可能承载着截然不同的约束量，而退出更困难的产品是要求更高的产品，而非更好的交易。

这与从另一个方向得出的结论相同，即一般规则： 绝不应仅凭预期回报来判断RWA产品。非流动性溢价为该规则提供了经济引擎：回报数字部分衡量的是您放弃的东西，因此孤立地阅读它意味着只看价格标签，而忽略它是什么东西的价格。

这也与一种常见直觉相悖——将更高的数字视为偏爱某产品的理由。在两个其他方面相似的产品之间，目标回报率较高的产品通常锁定资本时间更长、退出确定性更低，或者在结构中的某个地方包含更多的信用或估值风险。如果您找不到额外约束在哪里，更可能的解释是您尚未找到它，而非它不存在。

当溢价无法实现时

非流动性溢价是一个目标，而非自动到账的息票。它描述的是投资者为承担非流动性所要求的东西——而非他们保证能获得的东西。三种失效模式最为重要。

违约和信用损失。 在私募债券中，溢价嵌入在票息中，而票息完全取决于发行人的偿付能力。如果发行人违约，持有人不会收到略微减少的溢价——付款停止，回收取决于抵押品、优先级以及可能持续数年的重组过程。溢价正是为此可能性而提供的补偿。在违约情景下，它被其定价的损失所消耗。

退出失败或延迟。 在Pre-IPO和私募股权结构中，回报通过退出事件实现。如果IPO从未发生、收购告吹，或者公司以较低估值进行下一轮融资，预期回报不会仅仅缩水——本应实现该回报的退出事件可能不会在预期窗口内发生，甚至根本不会发生。资本被锁定，而纸面回报悄然变得无法实现。

折价强制抛售。 溢价反转最直接的方式：因个人流动性需求或产品允许二级转让而必须提前退出的持有人，通常会在一个流动性稀薄的市场中卖出。流动性稀薄的市场以折价成交，在压力条件下折价可能非常严重。原本期望通过非流动性赚取溢价的投资者反而为此付出了代价。非流动性在最需要流动性的时候索取最多。

共同点：摧毁溢价的事件正是溢价所补偿的事件。这不是设计缺陷。这正是“风险补偿”的含义。在好情景中收取更高回报的投资者，一直默默地为坏情景付出代价。

这也是为什么期限和退出条款值得与回报数字同样多的阅读时间。如果锁定期、退出事件和二级折价的机制尚不熟悉， RWA产品中的期限、退出和流动性各意味着什么 对此有详细阐述。

带着溢价概念阅读目标回报

该概念转化为一个简短的阅读准则。当非上市产品显示目标回报时，在数字告诉您任何信息之前，先问四个问题：

1. 流动基准是什么？ 大致来说，一个可比、低约束的流动资产会提供多少回报？该回报与目标回报之间的差距就是您被要求承担的溢价。
2. 溢价补偿的是什么约束？ 在产品文件中找到期限、锁定期、退出机制和提前退出规则。溢价应与可识别的约束相对应。高目标回报而无可见约束，是更需要仔细审查的理由，而非相反。
3. 溢价实现需要什么条件？ 发行人按时付款、退出事件发生、策略表现良好。用一句话说明。如果您无法做到，请继续阅读文件。
4. 失败情况下会发生什么？ 违约回收条款、退出延迟情景、二级市场折价。正式的风险披露中包含了这些内容。

注意这个清单没有做什么：它没有告诉您任何产品是否是好主意，也没有将目标回报转化为预期回报。特定溢价是否充分补偿了特定投资者，取决于该投资者自身的流动性需求、投资期限和风险承受能力——这是一个适当性问题，而非产品问题。

在Bifu上， RWA页面 的列表将期限、退出安排和风险披露与回报信息一同呈现，因此上述四个问题可以在一个地方查看，而无需从分散的材料中重构。不过，这种阅读方法适用于任何地方：在任何平台上，对任何非上市产品，无论其声称的回报率如何。

一句话总结：非上市资产上更高的目标回报是市场对您的时间、灵活性和不确定性容忍度的定价。它是您将真实承担的真正成本的偿付——有时，在它定价的情景中，它是一笔永远不会到来的偿付。将这个数字解读为约束的价格标签，产品页面的其余部分就更容易判断了。

常见问题

非流动性溢价如何计算？

没有单一公式。通常通过比较非上市资产的目标回报与具有类似信用或业务风险的可比流动公开市场资产的回报来估算，差额被视为市场对放弃日常流动性的隐含定价。由于“可比流动资产”本身也是一个估算值，已发表的非流动性溢价数据因研究和资产类别而异。

非流动性溢价与风险溢价相同吗？

不，尽管两者相关。风险溢价补偿资产表现低于预期的可能性，而非流动性溢价专门补偿即使标的资产表现完全符合预期也无法随时退出的情况。在实践中，非上市资产的目标回报通常将两者结合在一起，这也是仅凭回报数字无法告诉您您为哪种风险获得补偿的原因之一。

更长的锁定期是否总是意味着更大的非流动性溢价？

并非自动成立。理论上，更长的期限通常证明更高的溢价是合理的，但实际目标回报也反映了信用质量、退出确定性以及产品的竞争程度，因此两个锁定期相同的产品可能定价出截然不同的溢价。锁定期长度是需要检查的一个输入，而非唯一输入。

为什么有些私募资产几乎没有非流动性溢价？

当产品定价激进、需求相对于供给较高，或者发行人并未完全补偿投资者所承担的约束时，就可能发生这种情况。低溢价或缺席溢价并不使产品更安全——它可能意味着投资者接受该流动性风险所获得的补偿低于该风险通常应有的水平。

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