利率为何影响债券价值？代币化债务的久期与利率风险解析

如果你持有任何基于债务的真实世界资产（RWA）产品——无论是代币化国债基金、私募债券还是私募信贷基金——你都暴露在利率风险之中，无论产品页面是否明确说明。代币化改变了你获取债务的方式，但并未改变债券的数学原理。当市场利率变动时，现有固定利率债务的价值会向相反方向变动，即使是“平淡无奇”的短期政府债务产品，也会通过其未来能够支付的收益率感受到利率变化。

本文解释其机制：价格与收益率为何反向变动、久期如何衡量利率敏感性、固定利率与浮动利率结构如何以不同方式分配风险、短期国库券产品为何价格风险低但存在真实的再投资风险，以及利率变动如何通过一个完全不同的渠道——借款人压力而非价格——冲击私募信贷。

为什么利率上升时债券价格下跌

债券是对固定未来现金流的承诺：票息支付（债券定期支付的利息）加上到期时返还的本金。其当前价格是市场愿意为这些固定支付所支付的价格。

现在假设市场利率上升。新发行的债券支付新的、更高的利率。一张支付旧有较低利率的旧债券吸引力下降——当投资者可以购买支付更多的新债券时，没有人会按全价购买它。因此，旧债券的价格必须下跌，直到以其较低价格购买的现金流能够提供与新市场利率一致的回报。在相同固定现金流上的较低价格意味着对于现在购买它的人来说，收益率更高。

反之亦然。当利率下降时，具有较高票息的现有债券变得更有价值，其价格上涨。

由此得出两点：

• 价格和收益率反向变动。 这不是市场异常，而是固定现金流上的算术。
• 借款人的状况无需发生任何变化。 债券可能纯粹因为利率上升而失去市场价值，即使发行人按时支付。如果你持有至到期且发行人全额支付，无论期间价格如何变动，你都会收到承诺的现金流——但“持有至到期”仅在产品的期限和你自身的流动性需求允许的情况下才现实，并且它不能保护你免受发行人违约的影响。

代币化债券仍然是债券。代币是对这些相同固定现金流索取权的包装，通常通过法律结构（如SPV，即特殊目的载体——为持有资产并将其现金流传递给代币持有者而设立的公司）持有。包装改变了结算和访问方式，但其底层的价格-收益率关系未受影响。

久期：债券对利率变动的敏感度有多高？

并非所有债券的反应都相同。衡量债券价格在利率变动时变动多少的指标称为 久期。

久期以年为单位表示，但其实际解读很简单：它近似于利率变动1个百分点（100个基点）时价格变动的百分比。久期为5的债券，如果利率上升1个百分点，其市场价值大约损失5%；如果利率下降1个百分点，则大约上涨5%。该近似值在利率小幅变动时最为准确。

假设性示例（仅供说明，并非任何真实产品）： 假设存在两种代币化债务产品。产品A持有短期政府票据，久期为0.3。产品B持有10年期固定利率债券，久期为7。市场利率上升1个百分点。

• 产品A的基础价值大约下跌0.3%——几乎不可见。
• 产品B的基础价值大约下跌7%——这是一个真实的回撤，尽管投资组合中的每只债券都仍在按时支付。

相同的利率变动，截然不同的结果，其差异在于久期，而非信用质量。

什么因素推高久期：

• 更长的期限。 更多的现金流发生在遥远的未来，利率变动会在更多年的折现中产生复利效应。
• 更低的票息。 早期收回的现金较少，因此更多价值依赖于远期的支付。
• 固定利率。 固定票息无法调整，因此价格必须承担所有调整。

当你阅读基于债务的RWA产品时，文件中的期限和利率结构就是久期的代理指标。一个5年期固定利率私募债券的利率敏感性明显高于一个3个月期票据组合，而这种差异在你考虑信用风险之前就已存在。如果你想复习一下期限和退出条款的一般含义，请参阅 RWA产品中的期限、退出和流动性含义。

固定利率与浮动利率：谁承担利率变动？

债务工具通过两种基本方式之一处理利率变化，而选择决定了利率风险落在何处。

一个 固定利率 工具在其整个生命周期内支付相同的票息。投资者的现金流是可预测的，因此市场价格吸收了利率变动——这就是上述的久期效应。

一个 浮动利率 工具会定期根据参考利率（一个已发布的基准，如SOFR，即担保隔夜融资利率，加上一个固定利差）重置其票息。当市场利率上升时，下一次票息重置更高；当利率下降时，重置更低。由于票息跟随市场，价格保持相对稳定——浮动利率债务天生具有低久期。投资者的现金流则随之变动。

两种结构在总体上都不“更安全”。固定利率持有者承担价格风险。浮动利率持有者承担收入波动性，以及不太明显的、更大的借款人压力风险——这一点对私募信贷很重要，下文将讨论。

为什么短期国库券产品仍有利率维度

代币化国债和货币市场类产品主要持有非常短期的政府债务——几周或几个月到期的票据。久期接近于零，因此利率变动对价格的冲击很小。这就是为什么此类产品通常被视为RWA中低波动性的一端。

低价格风险并不等同于没有利率敞口。仍存在两种效应：

再投资风险。 短期票据不断到期，所得款项以市场当周提供的任何利率滚动投资于新票据。如果央行降息，产品的收益率将在几个月内跟随下降。你今天看到的收益率是当前短期利率的快照，而非产品的固定特征。其来源是政府利息，其期限与票据本身一样短，并且它会随着政策快速重置。

利率重置滞后。 重置也存在延迟。加息后，票据组合需要时间滚动到收益率更高的票据；降息后，它会在一段时间内持有旧的、收益率较高的票据。所报收益率在方向上总是略微滞后于政策利率。

因此，当一个代币化国库券产品显示收益率时，请将其视为一个整体：来源是短期政府利息；有效期限非常短；退出取决于产品的赎回机制（由发行人和平台设定，而非基础票据）；主要风险是利率下降时的收益率下滑，以及包装本身的结构性风险。

利率变动如何以不同方式冲击私募信贷

私募信贷——由非银行贷方提供给公司的贷款，通常打包成基金或票据——主要是浮动利率。表面上看，在加息环境下这对持有者来说是个好消息：票息向上重置，价格保持稳定。

但利率变动并未消失。它被转嫁给了借款人。一家以基准利率加5%借款的公司，其利息成本在整个加息周期中会逐点攀升。浮动利率结构将贷方的价格风险转化为借款人的现金流负担。

假设性示例（仅供说明）： 一家中型公司有一笔浮动利率贷款。当基准利率为1%时，其总成本为6%，其经营现金流覆盖利息3倍。基准利率升至5%；贷款成本现在为10%。同样的现金流仅能覆盖利息约1.8倍。业务本身没有任何变化——但其应对糟糕季度的缓冲垫变薄了很多，贷方的真实风险已从利率风险转变为信用风险。

这是基于债务的RWA中的关键不对称性：

• 在 固定利率政府债务中，利率上升表现为可见的价格下跌，且基本上没有违约风险。
• 在 浮动利率私募信贷中，利率上升几乎不改变报价价格——压力会在之后以不那么明显的方式显现，表现为借款人压力、契约违约、重组和违约。

因此，在加息周期中，私募信贷产品看似稳定的价值可能低估了正在积聚的风险。当利率上升时，利息覆盖率、借款人质量以及管理人如何处理问题贷款变得更加重要，而非更不重要。关于这些贷款如何发放和打包的完整机制，请参阅 私募信贷101：非银行贷款如何成为RWA。另请注意，许多私募信贷头寸由管理人估值，而非通过日常交易，因此即使情况发生变化，报告的价值也可能调整缓慢。

阅读基于债务的RWA产品时这意味着什么

综合来看，代币化债务中的利率风险归结为几个你可以从产品文件中回答的问题：

1. 固定利率还是浮动利率？ 这告诉你利率变动将影响价格（固定利率）还是影响收入和借款人（浮动利率）。
2. 期限或平均到期日是多少？ 更长的固定利率期限意味着更高的久期和更大的按市值计价波动。
3. 收益率来自何处，重置速度有多快？ 短期票据收益率在几个月内跟踪政策利率；所报收益率是当前读数，而非承诺。任何收益率数字都应与其来源、产品期限、退出机制以及官方文件中列出的风险一起解读。
4. 如果是浮动利率，借款人状况如何？ 只有在借款人能够负担得起的情况下，上升的票息才对持有者有利。
5. 你真的能持有至到期吗？ 固定利率债务的期间价格下跌在你需要提前退出时影响最大——而在RWA产品中，退出取决于产品自身的赎回或二级市场条款，而非基础债券市场。

值得明确说明的界限：代币化改善了访问、结算以及产品信息的呈现清晰度。它不会减少久期，不会阻止再投资收益率在利率下降时下滑，也不会减轻一个浮动票息刚刚重置更高的杠杆借款人的负担。即使是最保守的政府债务RWA也有一个利率维度；唯一的问题是它通过哪个渠道到来。

在Bifu的 RWA页面上，基于债务的产品会展示其期限、结构和风险文件，因此你可以在决定产品是否适合自身情况之前检查利率结构和退出条款。请先阅读官方文件——此处描述的利率机制是一般债券数学，每个产品的具体条款仅在其自身文件中定义。

常见问题解答

什么是利率风险？

利率风险是指市场利率变化改变你所持债务工具价值的可能性。对于固定利率债务，它与价格反向变动：当利率上升时，现有固定利率债券的价值倾向于下跌；当利率下降时，它们倾向于上涨。它适用于任何固定现金流，无论其来自公共债券、私募债券还是两者的代币化版本。

利率风险与信用风险有何不同？

利率风险关乎市场范围的利率变动改变固定现金流当前价值，即使借款人按时支付。信用风险关乎特定借款人的支付能力。债券可能纯粹因利率风险而失去市场价值，而发行人的支付能力没有变化；同时，债券也可能在利率不变的情况下违约——这两种风险独立变动。

如果我持有债券至到期，我会亏损吗？

如果你持有至到期且发行人按承诺支付，因利率变动导致的期间价格下跌不会成为已实现损失，因为你仍然收到合同约定的现金流。但持有至到期不能防止发行人违约，并且只有在产品期限和你自身的流动性需求确实允许你等待那么长时间时才现实。

降息总是会降低基于债务的RWA产品的回报吗？

不，效果取决于产品是固定利率还是浮动利率。固定利率债务在利率下降时通常变得更有价值，因为其较高的票息现在更具吸引力；而浮动利率债务的下一次票息重置更低，因此收入下降，尽管价格保持相当稳定。方向取决于产品处于该结构的哪一侧。

本文仅供教育目的，不构成投资建议。债务工具，包括代币化债务工具，可能贬值，发行人可能违约。过去的利率环境不能预测未来的利率环境。

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