債券殖利率飆升，通膨、財政與AI債務拖累市場

全球債券市場正經歷數年來最嚴重的重新定價之一。拋售在9月1日（週二）加速，並持續至週三，投資者面臨新的通膨威脅、油價上漲、財政狀況惡化以及央行可能長期維持緊縮政策的預期。

此波走勢幅度顯著。美國10年期公債殖利率升至約4.81%，接近三年高點，且市場日益認為可能攀升至5%。日本10年期公債殖利率突破3%，創三十年來最高；澳洲10年期殖利率觸及5.198%，為15年來未見水準。歐洲方面，德國公債期貨跌至2011年以來最低，法國OAT期貨亦創歷史新低。英國30年期公債殖利率則升至1998年以來最高。

近年偏好股票的投資者，隨著殖利率上升，可能會發現債券越來越具吸引力；若股市動能最終消退，債券的分散風險效益可能增加。

油價重新點燃通膨問題

最新拋售的直接觸發因素是能源價格再次飆升，美國與伊朗在荷姆茲海峽附近重新發生衝突。

WTI原油飆漲逾5%，突破每桶90美元；布蘭特原油漲逾4%，超越94美元。此前今年夏天早些時候油價曾跌破70美元，此次回升格外迅速。

對於持有債券的投資者而言，問題不僅止於油價上漲。能源價格可能傳導至運輸、製造、食品及家庭支出，可能引發第二波通膨。這點很重要，因為市場原本期望通膨會緩和到足以讓央行維持利率穩定或降息。

此一地理政治衝擊削弱了該預期。

例如，根據初步數據，歐元區8月通膨升至3.3%，能源通膨尤其偏高。與此同時，布蘭特原油已回升至每桶96美元左右。

這為政府債務帶來充滿挑戰的背景。今日購買10年期債券的投資者，需要獲得貨幣時間價值的補償，以及通膨侵蝕未來票息實際價值的風險補償。通膨預期上升通常促使投資者要求更高殖利率。

結果形成自我強化的循環：能源價格上漲推高通膨預期，進而推升殖利率，並提高整體經濟的借貸成本。

財政疑慮正變得令債券市場難以忽視

油價衝擊只是最新的催化劑。拋售背後存在更深層的結構性問題：各國政府背負歷史高點的債務負擔，而借貸成本已遠離零水準。

美國國債在7月接近40兆美元，較上年增加逾3兆美元。在先進經濟體中，投資者對各國政府如何在沒有顯著更強勁的成長、支出削減或增稅的情況下為持續的赤字融資，日益持懷疑態度。

日本是一個關鍵案例。其10年期殖利率已攀升至1990年代以來未見的水準，因投資者重新評估通膨及該國的財政軌跡。較高的債務償還成本可能限制政府實施額外財政刺激的能力。

同樣的模式出現在歐洲和英國。英國的公共部門淨債務在2026年6月達到近GDP的95%，償債成本仍處於歷史高位。法國也因其持續的預算赤字和政治不穩定而面臨日益嚴格的審視。

這產生了有時被稱為財政風險溢價的現象。如果各國政府必須發行越來越多的債務，投資者可能會要求更高的殖利率來吸收該供給。

更高的殖利率也使再融資成本更高，可能導致進一步的借貸。這就是日益困擾債券投資者的債務動態。

央行可能無法挽救債券市場

在後金融危機時代的大部分時間裡，投資者指望央行在經濟狀況惡化時支撐政府債券市場。

如今這項假設的基礎已大大動搖。

當前的通膨衝擊尤其棘手，因為央行原本已懷疑通膨是否完全受控。聯準會主席Kevin Warsh最近的言論重新點燃了9月升息的預期，市場也對其他地區進一步緊縮的可能性提高定價。

美國2年期公債殖利率對貨幣政策預期高度敏感，週三升至約4.41%，為2025年1月以來最強勁水準。據路透社報導，市場預估9月稍晚美國升息的機率約為68%。

這對債券市場的長天期部分很重要。如果投資者認為央行將在較長時期內維持高利率，那麼以先前殖利率買入長期政府債券的理由就會減弱。

因此，市場並非單純等待央行宣布升息。債券投資者已自行收緊條件。

AI熱潮正造成不尋常的債券供給問題

另一個使當前環境與眾不同的因素是與人工智慧相關的大規模公司債發行。

最大的科技公司正投入數千億美元於資料中心、晶片和運算基礎設施。這些支出越來越多透過債務融資，而非僅來自內部現金流。

根據路透社數據，五大AI超大型企業——Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft和Oracle——截至2026年8月已發行約2200億美元債務。

英格蘭銀行已指出此趨勢的規模：2026年上半年超大型企業的投資級債券發行量，約相當於同期英國公債發行量。

這很重要，因為投資者資金有限。大量殖利率誘人的高評等公司債可能直接與主權債務競爭。結果是另一股推升殖利率的力量，尤其在殖利率曲線長端。

為何較高殖利率可能使債券現在具吸引力

在此時點，當前的拋售為投資者提供了有趣的機會。

多年來，接近零的利率使債券相對缺乏吸引力。投資者從政府債務中獲得的收益微薄，促使資金轉向股票、公司信貸、房地產及其他風險資產。

此環境助長了近年來的股市漲勢。強勁的獲利成長，尤其是來自科技和AI公司，使股票即使在估值變得昂貴時仍能持續優於其他資產。

但投資計算可能正在轉變。

美國10年期公債殖利率接近4.8%，為投資者提供了遠高於零利率時代的初始收益。若殖利率最終因通膨緩和或成長放緩而下降，長期債券持有者還可享有資本利得。

這產生了潛在吸引人的雙重回報結構：當期收益與未來可能的價格增值。

與股票的對比變得更加相關。若獲利成長依然強勁，股票仍可擊敗債券，但較高的債券殖利率提高了未來企業獲利的貼現率。在其他條件不變下，這會降低昂貴成長股的吸引力。

較高殖利率也提高了槓桿公司的融資成本，並壓縮負債沉重的企業。對沖基金及其他活躍於各資產類別的槓桿玩家，隨著融資成本和波動性上升，可能面臨更大風險。

這並不意味投資者應拋棄股票。持續的企業獲利、AI驅動的生產力提升以及具韌性的經濟成長仍可支撐股市。然而，它削弱了「因為過去幾年股票表現極佳，投資組合應大幅配置股票」的觀念。

對於多元化投資組合，債券還提供股票無法持續保證的東西：合約收入，以及高品質主權債務提供的相對防禦性資產，當經濟成長放緩且利率最終下降時可能獲利。

因此，當前的債券拋售不一定是避開固定收益的理由。這可能正是使債券再次具吸引力的過程。

對於近年來搭上股市漲勢的投資者，9月的拋售提醒我們，投資組合建構不應僅依賴近期表現最佳的資產類別。隨著通膨、財政風險、地緣政治緊張局勢和貨幣政策變得更難預測，分散投資變得更有價值。

對投資者而言，關鍵問題不再是債券能否在每種情況下擊敗股票。而是在此重新定價之後，它們提供的收益和分散風險效益是否足夠吸引人，足以在投資組合中獲得更大配置。