美國殖利率曲線趨平指向Fed政策收緊，而非經濟衰退：UBS

10年期與2年期美國公債殖利率之間的差距，現在即時反映出市場如何評估Fed在鉅額債務發行下的收緊政策，因此該利差的變動將成為利率敏感型資產的關鍵訊號。短期殖利率偏高通常有利美元，而儘管美國公債殖利率接近2007年以來的最高水準，股票市場仍保持穩定，但若升息預期持續升溫，股票市場便顯得脆弱。原油價格反彈為更緊縮的政策提供了論據，因此來自伊朗的新聞頭條能迅速改變利率預期，石油在此扮演了支持性角色。

殖利率曲線正逐漸趨平，因為市場預期Fed將收緊政策，而UBS主張這指向政策收緊而非經濟衰退，除非就業、獲利與信貸條件開始惡化。

摘要：

• 10年期與2年期美國公債殖利率的差距已縮小至不到30個基點，隨著Fed本月調升利率，且市場預期未來一年內至少還有三次25個基點的升息，所謂的熊式扁平化（bear flattening）趨勢正在加速。
• UBS 認為，趨平或倒掛的殖利率曲線表示政策正變得更加嚴格，但並不保證經濟衰退。它引用彭博（Bloomberg）數據指出，自1978年以來，經濟衰退前的平均提前時間約為15個月，範圍在六個月至兩年之間，並指出2022年的曲線倒掛並未導致普遍預期的經濟衰退。
• UBS強調韌性：9月S&P Global美國綜合採購經理人指數（PMI）創下2021年7月以來最強勁的讀數，並連續第四個月加速，就業數據依然穩健，薪資成長強勁，儘管密西根大學消費者信心指數降至四個月低點。
• UBS的基本預測是Fed將在12月再升息一次，隨後暫停，並指出Fed自己的模型估計，額外收緊50個基點只會使經濟成長減少零點幾個百分點。
• 一位來自Aberdeen的經濟學家將殖利率上升歸因於實質利率，並引用了七年期拍賣中投標疲弱以及國庫券拍賣需求不振的現象，目前10月升息的機率約為70%。
• 即將到來的催化因素包括ISM數據與就業數據、更多國庫券拍賣，以及Fed官員的談話。

根據UBS於9月28日發布的報告，美國殖利率曲線趨平表示貨幣政策正變得更加嚴格，但並不自動預示經濟衰退。10年期與2年期美國公債殖利率之間的差距已縮小至僅不到30個基點，關鍵問題在於10年期殖利率是否很快會低於2年期殖利率——這種被稱為倒掛的狀況，在歷史上曾先於美國經濟衰退出現。

這個概念很直接。在正常情況下，投資人要求十年期貸款的報酬高於兩年期貸款，因此殖利率曲線向上傾斜，且利差為正。2年期殖利率與交易者預期Fed在未來幾年設定利率的水準密切相關，而10年期殖利率則同時反映成長、通膨以及政府債務供給。當短期殖利率上升速度快於長期殖利率時，曲線就會趨平——這種模式被稱為熊式扁平化。UBS表示，自Fed本月升息以來，這個過程已經加速，市場正預期未來一年內至少還有三次25個基點的升息。

歷史上倒掛與經濟衰退之間的關聯是真實存在的，但並不精確。UBS引用彭博數據指出，自1978年以來，倒掛平均領先經濟衰退約15個月，範圍在六個月至兩年之間，並指出2022年的曲線倒掛並未導致普遍預期的經濟衰退。UBS認為，殖利率曲線顯示政策正在變得嚴格，但最終結果取決於Fed的升息幅度，以及經濟活動、就業、薪資與信貸是否會惡化。

在這方面，UBS迄今未看到太多壓力跡象。它強調，9月S&P Global美國綜合PMI是2021年7月以來最強勁的，並且是連續第四個月加速，同時穩健的就業數據可望支撐家庭收入與支出，儘管密西根大學消費者信心指數降至四個月低點。UBS還形容企業獲利穩健。其基本情境是Fed在12月再升息一次，隨後暫停，這遠低於市場預期的收緊幅度；並指出Fed自己的模型顯示，額外收緊50個基點只會削減經濟成長零點幾個百分點。在投資定位方面，UBS建議投資人維持股票進一步上漲的定位，並認為固定收益資產具吸引力，而這僅係該銀行自身的觀點。

另一個值得考慮的論點。一位來自Aberdeen的經濟學家本週表示，美國公債殖利率的上升是由實質利率而非通膨預期所驅動，並援引了一場七年期拍賣中出現一年來最低的投標覆蓋率，以及國庫券拍賣需求疲軟的現象。如果投資人不願吸納供給，這可能推高長期殖利率，並且根據一種解讀，這將使即使Fed收緊政策時更難實現倒掛。同一經濟學家指出，市場對Fed於10月升息的定價已達到約70%。

現在的關注焦點轉向本週的ISM數據與就業數據、進一步的國庫券拍賣，以及Fed官員的談話。強勁的就業市場將強化升息預期並使曲線持續趨平，而任何就業、薪資或信貸轉弱的跡象，都將使殖利率曲線倒掛變成一個更為重要的警訊。