Deutsche Bank、債券と株式の価格乖離から生じるリスクを強調

リスクオフの動きは、債券と株式のギャップを縮めるものであり、ストレスの緩和ではなく、米ドルにさらなる押し上げを与えるだろう、とDeutsche Bankは述べている。これにより、ユーロとハイベータ通貨はより脆弱になる。ユーロは2つの逆風に直面している：フランスとイタリアの債務スプレッドの拡大は、通貨同盟内の断片化リスクを示している。石油はイールドを押し上げるインフレ圧力に寄与しており、同行の観察では先物はまだ来年の正常化を値付けしていることから、エネルギーリスクがカーブ全体で過小評価されている可能性がある。株式保有者にとって、記録に近い価格は、クレジット・スプレッドがソブリン債で見られるストレスを反映し始めた場合、ほとんどバッファーを提供しない。

過去数十年で最も急激なソブリン・ショックが先週、欧州の債券市場を襲ったが、株式はほとんど反応を示さなかった。Deutsche Bankによると、ストレスが急速に収まらなければ、その平静は長くは続かないだろう。

主なポイント：

• Deutsche Bankによると、債券市場と株式市場は非常に異なるマクロシナリオを値付けしている。
• 先週のフランス・ドイツ10年物利回りスプレッドの32ベーシスポイント拡大は、Bloombergのデータで1990年までの週間変動としては最大であり、スプレッドは2012年以来の高水準となった。
• イタリアの対ドイツ国債スプレッドは同期間に23ベーシスポイント拡大した。
• STOXX 600は1%強下落し、史上最高値から4%以内に留まっている。一方、ユーロ建て投資適格クレジット・スプレッドは約100ベーシスポイントで推移している。
• 債券市場は、高いイールド、より速い利上げ、そして原油価格100ドル超を示唆しているが、VIXは低く、原油先物は来年の正常化を値付けし続けている。
• Deutsche Bankは、ストレスが急速に緩和されるか（2023年のSilicon Valley Bank破綻後のように）、あるいは株式とクレジットがより遅い成長とより大きなデフォルトリスクに対して再値付けする必要があると述べている。

先週の急激な欧州ソブリン・ストレス（株式と社債からの反応はわずかだった）を受けて、Deutsche Bankは債券市場と株式市場が二つの非常に異なるシナリオを値付けしていると警告した。同行は、このギャップは長続きしそうにないと論じており、金融ストレスが急速に緩和されるか、リスク資産がより弱い成長とより高いデフォルトリスクに適応しなければならないとしている。

Deutsche Bankのマクロ・ストラテジストであるHenry Allen氏によると、先週のフランス・ドイツ10年物利回り格差は32ベーシスポイント拡大した。これは1990年のドイツ再統一以降のBloombergの記録で最大の週間上昇であり、スプレッドを2012年以来の最大に押し上げた。同期間に、イタリアの対10年物ドイツ国債スプレッドは23ベーシスポイント拡大した。

Allen氏によると、最近の動きは、ソブリン・ストレスがリスク資産の大きな損失と一致した過去の危機的時期に類似している。2011〜2012年のユーロ圏債務危機、2020年3月のパンデミック・ショック、そして2022年の売り崩れでは、国債のコンテージョン（波及）が欧州株式の大幅な下落を伴っていた。

今回は、反応ははるかに穏やかだった。STOXX 600は先週1%強下落し、依然として記録的なピークから4%以内に留まっている。一方、ユーロ建て投資適格クレジット・スプレッドは週末に約100ベーシスポイントで終了したが、これは過去のエピソードで見られた水準をはるかに下回る。Allen氏は、ソブリン・スプレッドの急拡大と、ごくわずかな株式損失および小幅なクレジット拡大しか伴わない組み合わせは非常に異例であり、金利市場が他の資産クラスがまだ織り込んでいないコンテージョンと大幅な成長への打撃を値付けしていたと指摘した。

より広範なDeutsche Bankの分析は、同じ乖離をグローバルな文脈に位置づけている。同行は、債券市場がすでに数十年ぶりの高水準のイールド、より速い利上げ、そして1バレル100ドル超の原油価格を伴う新たなマクロ体制を示唆している一方、株式は記録的な高値近くに留まり、VIXは低く、クレジット・スプレッドはほとんどストレスを示していないと見ている。原油先物は、と同行は指摘するが、依然として来年の正常化を値付けしており、その見通しは繰り返し外れている。

Deutsche Bankは、債券は警告を織り込んでいるが、リスク資産は結果を値付けしていないと結論付けている。同行は、2023年3月のSilicon Valley Bankの破綻後の経過を、ストレスが急速に収まった良性シナリオのモデルとして挙げている。同様の急速な条件緩和がない場合、同行は株式とクレジットへの圧力が高まると予想している。