ウィドウメーカー・トレードの教訓：日本国債の正しい見通しもタイミングがなければ失敗する

約20年にわたり、市場参加者は厳しい教訓を学んだ。結果が正しいことと実際に利益を得ることは、しばしば別物であるということだ。

その厳しい教訓は、しばしば日本国債市場と、いわゆる「ウィドウメーカー」トレードに由来していた。当時、観測筋は日本を調査するとこのような状況を目にしていた。

日本は巨額の政府債務、超低金利、そして非現実的に低いと思われる国債利回りを抱えていた。多くの投資家はユーレカ（ひらめき）の瞬間を経験し、いずれ状況は正常化し利回りは上昇せざるを得ないと推論した。

戦略は単純に日本国債を空売りし、現実が追いつくのを待つことだった。しかし現実は決して到来しなかった。

日本銀行に立ち向かうことは、レンガの壁にぶつかるようなものだった。

BOJは突破不可能な壁であることが証明された。数十年にわたり、日本は非伝統的な金融政策でデフレと戦い、中央銀行はイールドカーブ・コントロール（YCC）を実施して借入コストを低く抑えながら、大量のJGBを購入した。

事実上、日本国債を空売りして利回り上昇に賭ける者は誰でもBOJと対決していた。こうしたトレーダーは、これほど低い利回りが経済的に非論理的であるという点で正しかったかもしれないが、その事実は無関係であることが判明した。

利回りがほぼ10年にわたり低水準を維持したため、空売りポジションは調達コスト、ドローダウン、リスク制約により大きな損失を被った。こうして「ウィドウメーカー」というニックネームが生まれた。

その後、新型コロナウイルスのパンデミックが到来した。

パンデミックは状況を一変させた。

このブラックスワン事象は日本に猶予を与え、政策立案者が約20年にわたり追求してきた目標、すなわちより持続的なインフレ環境の実現を助けた。

ほぼ理想的に見えたが、上昇するインフレには欠点があり、金融引き締め政策につながり始めた。

日本は今、デフレ脱却は超低金利に永遠に依存できないことを意味すると気づきつつある。超低金利は巨額の債務を管理しやすくしていた。

ここで「ウィドウメーカー」の物語が再び説得力を帯びる。

BOJが非伝統的な政策から徐々に撤退し、インフレが再び過熱するにつれ、債券市場は自らの力を発揮し始めている。

日本の10年物利回りは今週、1996年9月以来の水準となる3%を超えた。これにより悪循環が生じている。利回り上昇は借入コストを押し上げ、日本の財政赤字のファイナンスをより高コストにし、持続可能性への懸念が高まることで投資家はさらに高い利回りを要求するようになる。

日本が数十年かけて作り出したインフレは、今や困難の原因となっている。

方向性について正しいだけでは不十分である。

これが「ウィドウメーカー」トレードから得られる重要な教訓かもしれない。

2000年代の大半を通じて日本国債を空売りしたトレーダーは、最終的な結果に関して必ずしも間違っていたわけではない。単にタイミングを誤っただけだった。

彼らはゼロ近辺の利回りは持続不可能だと正しく主張したかもしれないが、市場が追いつくのを待つ間、何年も損失を出し続けた。

結局、正しいだけでは報われない。市場は論理と同じくらいタイミングを重視する。

トレーディングにおいて、早すぎることと遅すぎることは、しばしば間違っていることと区別がつかない。「ウィドウメーカー」トレードはその証拠である。