稳定币 vs 代币化货币市场基金：有何区别？

如果你今天在区块链上持有一美元，它很可能是以下两种事物之一：一种稳定币，或者一种代币化货币市场基金的份额。在钱包里，它们可能看起来一模一样。两者都力求将价值保持在接近1美元的水平。但它们构建在完全不同的法律和经济结构之上，混淆两者是代币化资产市场中最常见的错误之一。

简而言之：稳定币是一种支付工具。发行人持有储备，并承诺一枚代币可兑换一美元。代币本身通常不向你支付任何收益。代币化货币市场基金（MMF）是一种证券。基金持有短期工具，例如美国国库券，这些工具产生的收益归属于你作为股东——同时伴随着申购、赎回窗口、资格审核和资产净值（NAV）风险等基金运作机制。

本文将逐一讲解每种机制的运作方式，进行对比，并解释为何机构在需要链上抵押品时愈发青睐代币化国债。

两种链上类现金价值的存在形式

这两种产品背后的需求相同：在区块链上交易或结算的人需要一种像现金一样运作的东西。加密资产波动过大，无法扮演这一角色，而银行存款又不在链上。由此出现了两种答案。

第一种答案是稳定币。USDT（Tether）和USDC（Circle）等代币由持有储备资产池（通常是国库券、回购协议和现金存款）的私营公司发行。该代币是对发行人的一种债权，旨在以1美元价格交易，并能像其他任何代币一样轻松转移。

第二种答案是代币化货币市场基金。像贝莱德的BUIDL基金和富兰克林邓普顿的BENJI代币（代表富兰克林链上美国政府货币基金份额）等产品，采用现有的受监管基金结构，并在区块链上记录股份所有权。该代币不是对某家公司承诺的债权，而是一份基金份额，附带由此衍生的一切含义——管理人、托管人、招股说明书和资产净值。

两者都隶属于更广泛的代币化趋势，即实物资产被表示为链上代币。但“类现金”正是相似之处的终点。本文剩余部分将讨论其差异。

稳定币如何运作：一种支付工具

法币支持的稳定币拥有一个简单的核心机制。发行人收取美元，铸造等量的代币，并将美元投资于储备资产。当持有者赎回时，发行人销毁代币并返还美元。只要储备充足且赎回顺畅，代币的交易价格便接近1美元。

持有者的处境由三个特点定义：

• 你持有一张欠条，而非一项投资。 该代币是对发行人的一种债权。你是在相信储备确实存在、具有流动性，并且在你想要退出时能够取用。
• 收益归发行人，而非归你。 储备会赚取利息——主要来自短期政府债务——但在标准稳定币模型中，这笔收入属于发行人。持有者获得的是稳定性和可转移性，而非回报。这是一种刻意的设计选择：向持有者传递收益在许多司法管辖区会将代币转变为证券，并改变其监管待遇。
• 可转移性就是产品本身。 稳定币通常可在钱包之间自由转移，全天候交易，且持有无需资格审核（尽管发行人在直接铸造和赎回时会进行KYC）。这就是稳定币主导加密货币交易对和链上支付的原因。

风险源于这种结构。主要风险是储备风险（资产是否真实存在，且是否为优质资产？）和脱钩风险（市场价格跌破1美元）。这些并非理论上的风险。2023年3月，在Circle披露其部分储备存放在刚刚倒闭的硅谷银行后，USDC在一个周末内交易价格远低于1美元。一旦美国当局担保该银行存款，挂钩得以恢复，但这一事件表明，稳定币的稳健程度完全取决于其储备以及持有这些储备的机构。监管风险是另一个持续存在的因素：大多数主要市场仍在制定稳定币发行人的规则。

代币化货币市场基金如何运作：具有基金机制的证券

代币化MMF从相反的一端出发。产品是一种受监管的货币市场基金——一种已存在数十年的结构——而区块链被用作股东名册和转让层。

机制很重要，因此这里逐步说明：

1. 基金持有短期资产。 通常是美国国库券、政府回购协议和现金。这些工具产生利息。
2. 投资者申购并收到代币。 每个代币代表一份基金份额。申购通常需要完成登记手续：KYC、资格验证，并且通常要求合格投资者或机构投资者。代币通常只能在经过批准的白名单钱包之间转移。
3. 收益归属于持有者。 由于代币是基金份额，基础投资组合赚取的利息属于股东。通常以额外代币的形式分配，或反映在份额价值中。任何关于收益讨论的重要背景：回报来源是基础短期工具的利息；有效期限短但非零，因为投资组合持有期限从几天到几个月的票据；退出通过基金的赎回流程而非在市场上自动进行；回报是可变的——随短期利率波动且不保证。
4. 退出通过赎回进行。 持有者按资产净值向基金赎回份额。一些代币化基金支持快速甚至近乎即时的赎回渠道，但赎回条款由基金文件而非区块链设定。

风险是基金风险，而非发行人承诺风险。如果基础资产被减记，资产净值可能会小幅波动。当央行降息时，回报会下降——今天提供某一收益率的基金一年后可能收益少得多。在压力市场下，赎回可能较慢或受条件限制，具体取决于基金条款。资格规则意味着这些产品并非对所有人、在任何地方都可获得。

如果你想更深入地了解如何阅读这类产品——管理人、基础投资组合、分配、赎回条款——请参阅 如何阅读基金型RWA产品。由于代币化基金份额容易与其他基金封装形式混淆，了解 代币化基金与ETF并非同一产品也会有所帮助。

稳定币 vs 代币化MMF：并排比较

下表比较了两种结构。请注意最后一列：两种产品均非无风险，且风险在类别上不同，而不仅仅是在程度上。

从表中得出两点启示。首先，收益问题实质上是一个法律结构问题：一旦收益传递给持有者，代币就被视为证券，其他一切——资格、转让限制、赎回机制——都随之而来。其次，便利性问题则相反：稳定币恰恰因为放弃了收益以及基金封装形式带来的投资者保护而在可转移性上获胜。

这也是看待更广泛市场的一个有用视角：代表债权的代币与代表受监管资产的代币之间的区别，是 RWA与加密资产有何不同的核心主题。

为何机构越来越多地使用代币化国债作为抵押品

对于持有小额余额的个人而言，稳定币的简便性常常胜出。对于在链上持有大量现金余额的机构来说，计算方式发生了变化，而这正是代币化MMF找到最强需求的地方。

其逻辑包含三个部分。

闲置现金有成本。 一个缴纳保证金的自营交易公司、一个DAO金库或一只等待结算的基金可能持有大量稳定币余额数周之久。在稳定币中，基础储备的利息归发行人所有。在代币化MMF中，类似的基础资产——短期政府债务——产生的回报归属于持有者，但受限于上述基金条款、利率环境和赎回机制。在机构规模上，这一差异是显著的。

抵押品在质押期间也能产生收益。 较新的发展是直接使用代币化国债基金份额作为抵押品——用于衍生品保证金、贷款或结算——而非先转换为稳定币。这是一个新兴用例，而非成熟的市场标准：部分市场已开始接受代币化MMF份额作为质押的抵押品。其吸引力在于，抵押品在质押期间持续产生收益，并且它代表的是政府支持的资产，而非发行人的承诺。

交易对手风险从发行人转移至结构本身。 机构质押稳定币作为抵押品，面临该发行人储备和赎回能力的风险敞口。质押代币化政府MMF份额则将该风险敞口替换为对持有国债的受监管基金的风险敞口——这是机构已经了解并有评估框架的风险状况。

这些都不意味着代币化MMF能取代稳定币。支付、交易对和零售转账仍然依赖稳定币，因为这些用途更需要无许可的转移性而非收益。这两种产品正在各司其职：稳定币作为支付轨道，代币化MMF作为链上现金管理和抵押品层。我们在关于 BENJI式代币化国债基金的机构逻辑的文章中探讨了这一转变背后的机构逻辑。

风险、边界以及在得出结论前需要核实的事项

像这样的比较可能会让两种产品听起来都已完善解决。事实并非如此，明确其边界是值得的。

两者均非无风险，也非存款。 稳定币可能脱钩；货币市场基金的资产净值可能下跌，其收益在利率下降时可能趋近于零。货币市场基金历史上非常稳定，但“非常稳定”不等于“有保障”——美国货币市场基金此前曾跌破面值（最著名的是2008年的储备主要基金），而代币化版本继承了这种可能性，并新增了操作层面（智能合约、链上转让限制、代币-基金对账）。

代币化并不意味着具有流动性。 代币化MMF份额存在于区块链上，但你通常无法将其出售给任何人。转移仅限于合格钱包，退出需通过基金的赎回流程。如果你从本文中只记住一个习惯，那就是：在查看收益数据之前，先阅读赎回条款。我们在 为何“代币化”并不意味着具有流动性中对此进行了扩展。

资格要求是产品的一部分。 许多代币化国债基金仅限于达到较高最低门槛的合格投资者或机构投资者。可用性因司法管辖区而异。如果一个产品的描述未提及谁能够实际购买，则该描述是不完整的。

监管仍在演变中。 稳定币立法、基金代币化规则以及抵押品资格标准都在不断发展。今天有效的结构可能因新规则而被重塑。

对于希望将本文应用于实际产品的读者：检查清单与适用于任何基金型RWA的清单相同——基础资产、管理人、回报来源、期限、赎回条款、资格要求以及官方文件中的风险部分。Bifu的 RWA页面 正是按照这些标准组织产品信息，因此你可以在决定某个产品是否与您相关之前，审查其投资内容、退出方式以及正式文件和风险披露的存放位置。

一句话总结：稳定币和代币化货币市场基金是表亲，而非双胞胎。一个是可以转移的货币；另一个是碰巧像货币一样转移的基金。由于该基金持有短期债务，其收益随利率波动——请参阅 代币化债务中的利率和久期风险。根据各自的结构来判断——第一个看储备和赎回，第二个看投资组合和基金条款——差异就不再令人困惑。而且，除非你的结算货币和资产货币真正匹配，否则两者都无法消除 跨境产品中的货币风险 。

常见问题

散户投资者能否购买BUIDL或BENJI等代币化货币市场基金？

通常不能，除非满足资格要求。大多数代币化MMF要求KYC，并仅限于合格投资者或机构投资者，其最低门槛因产品和司法管辖区而异，因此，一个未披露谁可以购买的产品应被视为不完整的产品描述。

稳定币是否由现金1:1支持？

不一定仅由现金支持。稳定币发行人通常持有一系列储备资产，如国库券、回购协议和现金存款，而非纯现金，并且挂钩的强度取决于这些储备实际上的流动性和可及性。

如果稳定币发行人破产会怎样？

持有者可能面临损失或延迟才能拿回资金，因为稳定币是对发行人的债权，而非银行存款。2023年的USDC事件表明，即使是储备存放银行出现临时问题，也可能将代币推至挂钩以下，直到情况得到解决，而发行人完全破产则是同一类风险的更严重版本。

代币化货币市场基金是否像银行存款一样受到保险？

不。代币化MMF是一种证券，而非银行存款，因此不享有存款保险。如果基础资产被减记，其资产净值可能会下降，并且赎回遵循基金自身的条款，而非存款保障计划。

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