Pershing Square：大型科技公司AI资本开支是增长押注，而非防御性负担

这封信为今年压制超大规模云服务商估值的资本开支担忧提供了一个突出的反论点，尽管Pershing Square持有Microsoft、Meta和Amazon。该公司的双向论证是投资者可以据此行动的内容：要么收入超过市场共识，要么资本开支被削减；无论哪种情况，自由现金流都将高于分析师当前预测。按照这种解读，整体上对超大规模云服务商有利。对于今年大幅跑赢其客户的芯片制造商和硬件供应商而言，资本开支削减的可能性是需要关注的风险。通过明确区分拥有充裕现金的超大规模云服务商与依赖债务的新云公司，这封信也加大了新云公司股票和信贷的压力。

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此前：

• WSJ：科技股抛售后，Anthropic IPO投资者寻求更低的1.5万亿美元估值

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根据Bill Ackman的Pershing Square，市场已逆转了AI资本开支叙事：它把增长性支出视为一项持久费用，尽管这笔支出应当要么带来更快的收入增长，要么若做不到则带来更低的支出。

摘要：

• Pershing Square将超大规模云服务商的资本开支描述为对增长的进攻性投资，而非保护当前运营的防御性费用。
• Microsoft、Meta、Amazon和Google的资本开支已增长近五倍，从2023年约1400亿美元增至2026年约7400亿美元；市场共识预计明年将增长35%，至超过1万亿美元。
• Pershing Square预计，未来几年超大规模云服务商的收入将超过市场共识；如果这没有发生，它预计资本开支会削减，并表示无论哪种结果，自由现金流都将超过预测。
• 它估计建设1吉瓦AI容量的成本为400亿至500亿美元，可能的税前资本回报率为15%至25%。
• Pershing Square认为，超大规模云服务商可以自行融资大部分扩建，而新云公司则不然，后者正面临信用利差扩大和股价下跌。
• Pershing Square自身第三季度费用相关收益增长13%，至约6400万美元，而可分配收益下降12%，因企业所得税开始适用。

Bill Ackman的Pershing Square提出，大型科技公司的资本开支激增是对增长的一次进攻性押注，而非防御性费用，并且投资者低估了它将产生的收入。

由Ackman和首席投资官Ryan Israel签署的第三季度股东信称，Microsoft、Meta、Amazon和Google这四家超大规模云服务商的资本开支已增长近五倍。根据公司指引，其从2023年约1400亿美元升至2026年约7400亿美元，而市场共识预计明年将再增长35%，至超过1万亿美元。在此期间，该集团的资本密集度已从约占收入的12%升至估计的38%。

这笔支出已对超大规模云服务商的估值构成压力。即便盈利增长27%，它们的股价今年平均上涨约8%，而Pershing用作这轮扩建供应商代理指标的S&P 500半导体和科技硬件指数分别上涨44%和36%。

Pershing Square认为，市场共识预期假设当前的高额支出将持续数年，并且仅内含温和的收入加速。在其看来，超大规模云服务商的收入增长极有可能超过分析师预测。如果这未能发生，该公司预计这些公司将把资本开支从当前水平削减，而这在两种情形下都将使自由现金流明显高于市场共识。

Pershing Square估计，建设1吉瓦AI数据中心容量大约耗资400亿至500亿美元，并可带来150亿至200亿美元的年收入。这将意味着约15%至25%的税前投资资本回报率。基于这一假设，该公司认为收入有望在三年内较市场共识高出15%至35%。

Pershing Square还淡化了有关这轮扩建将令超大规模云服务商财务承压的担忧，并将其与新云公司、Oracle和SpaceX区分开来。它指出，这四家公司几乎没有净债务，并能用经营现金流覆盖大部分支出。

该公司的投资组合包括Microsoft、Meta和Amazon。在另一份业绩报告中，Pershing Square Inc.表示，第三季度费用相关收益约为6400万美元，增长13%。由于企业所得税首次适用，可分配收益下降12%，至约4900万美元。Ackman和Israel将于周二美国东部时间上午9:30（1430 GMT）举行电话会议，随后于美国东部时间上午10:30（1530 GMT）举行公开问答。