穩定幣 vs 代幣化貨幣市場基金：有什麼不同？

如果你今天在區塊鏈上持有一美元，它很可能是兩種東西之一：一種是穩定幣，另一種是代幣化貨幣市場基金的份額。在錢包裡，它們看起來一模一樣。兩者都旨在維持接近 1 美元的價值。但它們建立在完全不同的法律和經濟結構之上，將兩者混淆是代幣化資產市場中最常見的錯誤之一。

簡而言之：穩定幣是一種支付工具。發行方持有儲備，並承諾一枚代幣可兌換一美元。代幣本身通常不會向你支付任何收益。代幣化貨幣市場基金（代幣化 MMF）則是一種證券。該基金持有短期工具，例如美國國庫券，這些工具產生的收益會作為股東的你累積——同時還伴隨著基金機制，如申購、贖回窗口、資格審查和淨資產價值（NAV）風險。

本文將詳細介紹兩者的運作方式、進行比較，並解釋為何機構在需要鏈上抵押品時，越來越偏好代幣化國庫券。

鏈上現金等值資產的兩種存在形式

這兩種產品背後的需求相同：在區塊鏈上進行交易或結算的人，需要一種能像現金一樣運作的東西。加密資產波動性太大，無法勝任這個角色，而銀行存款又不存在於鏈上。於是出現了兩種解決方案。

第一種方案是穩定幣。像 USDT（Tether）和 USDC（Circle）這樣的代幣，由持有儲備資產池（通常是國庫券、回購協議和現金存款）的私人公司發行。該代幣是對發行方的一種索取權，設計目標是以 1 美元交易，並像其他任何代幣一樣輕鬆轉移。

第二種方案是代幣化貨幣市場基金。像貝萊德的 BUIDL 基金和富蘭克林坦伯頓的 BENJI 代幣（代表富蘭克林鏈上美國政府貨幣基金的份額）這類產品，採用現有的、受監管的基金結構，並在區塊鏈上記錄股份所有權。這個代幣不是對公司承諾的索取權；它是一個基金份額，伴隨著這一切含義——有基金管理人、保管人、公開說明書和淨資產價值。

兩者都是更廣泛的代幣化趨勢的一部分，在這個趨勢中，現實世界資產被表示為鏈上代幣。但「像現金一樣」就是相似之處的終點。本文的其餘部分將討論它們的差異。

穩定幣如何運作：一種支付工具

法幣支持的穩定幣有一個簡單的核心機制。發行方收到美元，鑄造等量的代幣，並將這些美元投資於儲備資產。當持幣人贖回時，發行方銷毀代幣並返還美元。只要儲備充足且贖回機制正常運作，該代幣的交易價格就會接近 1 美元。

有三個特點定義了持幣人的處境：

• 你持有的是借據，而非投資。 該代幣是對發行方的索取權。你相信儲備資產存在、具有流動性，並且在你想要退出時可以動用。
• 收益歸發行方所有，而非歸你。 儲備資產會產生利息——主要來自短期政府債務——但在標準的穩定幣模型中，這部分收入歸發行方所有。持幣人獲得的是穩定性和可轉移性，而非回報。這是一個刻意的設計選擇：將收益傳遞給持幣人，在許多司法管轄區會使該代幣被視為證券，從而改變其監管待遇。
• 可轉移性才是產品本身。 穩定幣通常可以在錢包之間自由轉移，全天候交易，並且持有無需資格審查（儘管發行方在直接鑄造和贖回時會進行 KYC）。這就是它們主導加密貨幣交易對和鏈上支付的原因。

風險隨之而來。主要的風險是儲備風險（資產真的存在嗎？它們是優質資產嗎？）和脫鉤風險（市場價格跌破 1 美元）。這些並非理論上的風險。2023 年 3 月，在 Circle 披露其部分儲備存放在剛倒閉的矽谷銀行後，USDC 在一個週末內交易價格遠低於 1 美元。在美國當局擔保存款後，匯率恢復了，但這一事件表明，穩定幣的強度完全取決於其儲備以及持有這些儲備的機構。監管風險則是另一個常態：在大多數主要市場，穩定幣發行方的規則仍在制定中。

代幣化貨幣市場基金如何運作：一種具有基金機制的證券

代幣化 MMF 從相反的方向出發。產品本身是受監管的貨幣市場基金——一種已存在數十年的結構——而區塊鏈被用作股東名冊和轉移層。

其機制至關重要，因此逐步說明如下：

1. 基金持有短期資產。 通常是美國國庫券、政府回購協議和現金。這些工具會產生利息。
2. 投資者申購並收到代幣。 每個代幣代表一個基金份額。申購通常需要完成入職流程：KYC、資格驗證，並且通常要求是合格投資者或機構投資者。代幣通常只能在經批准的白名單錢包之間轉移。
3. 收益歸持幣人所有。 由於代幣是基金份額，底層投資組合賺取的利息歸股東所有。通常以額外代幣的形式分配，或反映在份額價值中。任何關於收益的討論，其重要背景是：回報的來源是底層短期工具的利息；有效期限雖然短但非零，因為投資組合持有的是數天到數月到期的票據；退出是通過基金的贖回程序進行，而非在市場上自動進行；回報是可變的——它隨短期利率變動，且不受保證。
4. 退出需通過贖回程序。 持有人按淨資產價值向基金贖回份額。一些代幣化基金支持快速甚至近乎即時的贖回通道，但贖回條款由基金文件規定，而非由區塊鏈決定。

風險是基金風險，而非發行方承諾風險。如果底層資產被減記，淨資產價值可能輕微波動。當央行降息時，回報下降——今天提供某個收益率的基金，一年後可能收益率低得多。在市場壓力下，贖回可能變慢或受限，具體取決於基金條款。而且資格規則意味著這些產品並非對所有人、所有地方都可及。

如果你想更深入地了解如何閱讀此類產品——基金管理人、底層投資組合、分配、贖回條款——請參閱 如何閱讀基金型 RWA 產品。而且，由於代幣化基金份額很容易與其他基金包裝混淆，因此了解 代幣化基金和 ETF 為何不是同一種產品會有所幫助。

穩定幣 vs 代幣化 MMF：並排比較

下表比較了這兩種結構。請注意最後一欄：兩種產品都不是無風險的，而且風險的種類不同，不僅是大小不同。

從表中可以得出兩個要點。首先，收益問題本質上是一個法律結構問題：一旦收益傳遞給持有人，該代幣就會被視為證券，而其他一切——資格、轉移限制、贖回機制——都由此而來。其次，便利性問題則反過來：穩定幣之所以在可轉移性上勝出，正是因為它們放棄了收益以及隨基金包裝而來的投資者保護。

這也為理解更廣泛的市場提供了一個有用的視角：代表索取權的代幣與代表受監管資產的代幣之間的區別，是 RWA 與加密資產有何不同的核心主題。

為何機構越來越多地使用代幣化國庫券作為抵押品

對於持有小額資產的個人而言，穩定幣的簡單性通常勝出。但對於在鏈上持有大額現金餘額的機構來說，計算方式就變了，而這正是代幣化 MMF 找到最強勁需求的領域。

其邏輯包含三個部分。

閒置現金有成本。 一個繳納保證金的交易公司、一個 DAO 金庫或一個等待結算的基金，可能持有大量穩定幣餘額數週之久。在穩定幣中，底層儲備的利息歸發行方。在代幣化 MMF 中，類似的底層資產——短期政府債務——產生的回報則歸持有人所有，具體取決於上述的基金條款、利率環境和贖回機制。在機構規模上，這種差異是重大的。

抵押品在質押時還能產生收益。 更新的發展是直接使用代幣化國庫基金份額作為抵押品——用於衍生品保證金、借貸或結算——而不是先轉換成穩定幣。這是一個新興用例，而非既定的市場標準：市場的部分領域已開始接受代幣化 MMF 份額作為質押抵押品。其吸引力在於，抵押品在質押期間能持續產生收益，並且它代表的是政府支持的資產，而非發行方的承諾。

交易對手風險從發行方轉移到結構本身。 一個機構將穩定幣作為抵押品質押，會面臨該發行方的儲備和贖回能力風險。質押代幣化政府 MMF 份額則將此風險轉換為對持有國庫券的受監管基金的敞口——這是一種機構已經了解並有評估框架的風險狀況。

這一切並不意味著代幣化 MMF 可以取代穩定幣。支付、交易對和零售轉帳仍然依賴穩定幣，因為這些用途更需要無需許可的轉移，而非收益。這兩種產品正逐漸扮演不同的角色：穩定幣作為支付軌道，代幣化 MMF 作為鏈上現金管理和抵押品層。我們在 BENJI 式代幣化國庫基金的機構邏輯一文中探討了這種轉變背後的機構邏輯。

風險、界限與下結論前需確認的事項

像這樣的比較可能會讓人覺得這兩種產品都已經解決了所有問題。但事實並非如此，有必要明確指出其界限。

兩者都不是無風險的，也都不是存款。 穩定幣可能脫鉤；貨幣市場基金的淨資產價值可能下跌，當利率下降時其收益率可能趨近於零。貨幣市場基金歷史上非常穩定，但「非常穩定」並不等於「有保障」——美國貨幣市場基金曾跌破面值（最著名的是 2008 年的 Reserve Primary Fund），而代幣化版本繼承了這種可能性，並增加了新的營運層面（智能合約、鏈上轉移限制、代幣與基金對帳）。

代幣化並不意味著具有流動性。 代幣化 MMF 份額存在於區塊鏈上，但你通常不能將其賣給任何人。轉移僅限於合格錢包，退出則通過基金的贖回程序進行。如果你要從這篇文章中養成一個習慣，那就是：在查看收益率數字之前，先閱讀贖回條款。我們在 為何「代幣化」不代表流動性中對此進行了詳細說明。

資格是產品的一部分。 許多代幣化國庫基金僅限於合格投資者或機構投資者，並設有較高的最低投資門檻。可用性因司法管轄區而異。如果描述一個產品卻不提誰可以實際購買，那麼這個描述就是不完整的。

監管仍在演變中。 穩定幣立法、基金代幣化規則以及抵押品資格標準都在發展中。今天可行的結構可能會被新的規則重塑。

對於希望將此應用於實際產品的讀者：檢查清單與任何基金型 RWA 相同——底層資產、基金管理人、回報來源、期限、贖回條款、資格條件以及官方文件中的風險部分。Bifu 的 RWA 頁面 正是按照這些維度組織產品資訊，讓你在決定某個產品是否與你有關之前，可以查看該產品投資了什麼、如何退出，以及正式文件和風險揭露在哪裡。

一句話總結：穩定幣和代幣化貨幣市場基金是表親，而非雙胞胎。一個是能移動的貨幣；另一個是碰巧能像貨幣一樣移動的基金。由於該基金持有短期債務，其收益率隨利率變動——請參閱 代幣化債務中的利率和期限風險。根據各自的結構來判斷每一種產品——前者看儲備和贖回，後者看投資組合和基金條款——兩者之間的差異就不再令人困惑了。而且，除非你的結算貨幣和資產貨幣實際上是同一種，否則兩者都無法消除 跨境產品中的貨幣風險 。

常見問題

散戶投資者可以購買像 BUIDL 或 BENJI 這樣的代幣化貨幣市場基金嗎？

通常不行，除非滿足資格要求。大多數代幣化 MMF 需要 KYC，且僅限於合格投資者或機構投資者，並設有因產品和司法管轄區而異的最低投資門檻。因此，一個不揭露誰可以購買的產品，應被視為描述不完整。

穩定幣是 1:1 由現金支持的嗎？

不一定僅由現金支持。穩定幣發行方通常持有多種儲備資產，例如國庫券、回購協議和現金存款，而非純粹的現金。其掛鉤的強度取決於這些儲備的流動性和可及性。

如果穩定幣發行方破產會怎樣？

持幣人可能面臨損失或延遲才能拿回資金，因為穩定幣是對發行方的索取權，而非銀行存款。2023 年的 USDC 事件表明，即使儲備存放銀行出現暫時性問題，也可能導致該代幣偏離掛鉤，直到問題解決；而發行方完全破產則是同一風險的更嚴重版本。

代幣化貨幣市場基金像銀行存款一樣有保險嗎？

沒有。代幣化 MMF 是證券，而非銀行存款，因此沒有存款保險。如果底層資產被減記，其淨資產價值可能下跌，贖回則遵循基金自身的條款，而非存款保障計劃。

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